天坛生物：一加一减解决同业竞争 拐点可期

机构：国信证券

大股东承诺2018年3月15日前解决同业竞争，注入整合血制品业务与剥离低效疫苗业务可期。

2015年3月14日，公司承诺2018年3月15日前注入大股东子公司上海所、武汉所、兰州所经营的血液制品业务。公司拟设立全资子公司北生研，注入：1）天坛生物母公司除成都蓉生、长春祈健股权以及三间房厂区东院土地房屋以外的全部资产和负债，2）北京天泽80%股权，计划相当于整个母公司疫苗业务。设立北生研标志着剥离疫苗业务的开始。

一减：剥离疫苗业务降低固定资产折旧与财务费用有望降低费用。

母公司疫苗业务15年亏损3.12亿，且带有17亿长期债务；子公司长春祈健与成都蓉生则相对健康，资产负债率分别为14%月20%。我们预计短期30亿亦庄项目完全转固后，折旧费用新增0.65亿，因此短期看，剥离疫苗业务有望降低3.8亿费用与亏损，改善利润。不计母公司疫苗业务，当前市值195亿相当于15年PE为63倍。

一加：采浆量翻倍，整合完成铸造又一血制品龙头企业。

14年成都蓉生采浆量527吨，15年584吨，估计投浆量15年约为541吨。通过白蛋白批量，我们估计中生股份其余部分加总后采浆量可以达到990吨。整合完成16年合并收入估计可以达到24.5亿，归母净利贡献可以达到5.8亿。假设16年完成剥离，17年完成注入：估计成都蓉生16年投浆内生增长15%，大品种价格提升8%，合计贡献归母利润3.3亿。长春祈健受疫苗事件整体影响，估计利润下滑20%-40%。预计天坛16年归母净利3.3亿，对应196亿市值PE为59X。

投资建议：设立北生研开启疫苗剥离，未来资产注入大幅提升采浆量，给以增持评级。

估计16年完成母公司疫苗业务剥离，17年完成血制品注入，假设注入后成都蓉生采浆量达到1200吨，股份稀释至78%，吨浆利润约70万。另外假设采浆量达到行业增速12%，估计16-18归母净利为3.3/5.87/6.57亿，对应当前196亿市值16-18PE为59X/33X/30X。

假设注入后血制品经营效率提升，能够达到华兰生物的40%净利润水平，那么市值估计为309亿。这种情况下，原有股份权益浆量贡献归母净利为10.5亿，假设40倍估值价值为420亿，总市值可达到480亿。

风险因素：整合速度缓慢，整合效果不大预期。提示股本扩大带来的预期收益摊薄效应。