九牧王:收入表现平稳,费用压力仍较大,投资收益贡献净利增长
类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：李婕,孙未未日期：2019-08-23
收入增速延续Q1高个位数增长,投资收益增厚净利、扣非净利承压公司2019年上半年实现营业收入13.53亿元、同比增7.33%,归母净利润3.25亿元、同比增23.69%,扣非净利润1.95亿元、同比降20.82%,EPS0.57元。扣非净利润下降主要为费用率提升(新品牌拓展费用增加、并入的ZIOZIA品牌亏损等)、毛利率下降(主品牌促销增加)等影响,归母净利润增幅较大主要为出售财通证券获得收益贡献。
分季度看, 19Q1~Q2单季度收入分别同比增7.20%、7.53%,归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%, Q2下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少,费用率刚性、同比继续上升,以及资产减值损失增加所致。
收入拆分:主品牌持平、FUN增速相对较高, Q2表现略好于Q11)分品牌来看,主品牌继续占据主导、19H1收入占比85%, FUN等小品牌规模较小。其中,主品牌九牧王收入11.20亿元、同比增0.83%持平,Q1/Q2分别增0.19%、1.82%, Q2增速略提升; FUN收入1.28亿元、同比增29.48%, Q1/Q2分别增10.80%、53.40%, Q2增速回升; ZIOZIA于18年6月30日并表, 19H1收入4669万元、仍有并表增厚效应; NASTYPALM、VIGANO收入分别为1319万元、510万元,体量较小。
2)分渠道来看,线下占比仍为主导、收入占比89%;上半年线下、线上收入分别同比增8.04%、1.32%。线下拆分来看,直营店、加盟店在总收入中占比分别为39%、48%,收入分别同比增3.32%、10.43%。在直营店净开店、加盟店净关店背景下,加盟店收入增速高于直营店,主要为开关店多位于二季度、对上半年销售影响有限。
渠道拆分:主品牌店铺数净减、单店面积提升,同店略增1)渠道数量方面:2019年6月末公司总渠道2772家、较年初净减0.07%持平、净减2家。
分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为2410家(较年初-1家,净减0.04%,下同),其中直营店728家( +4.15%)、加盟店1682家( -1.75%); FUN、NASTYPALM品牌渠道数量分别为207家( +0)、31家( -4); VIGANO、ZZ门店各为14家( +1)、110家( +2)。
分渠道类型来看,所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为933家、1839家,分别较年初增3.55%、1.82%。
2)同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,扣除有并表效应的ZZ品牌,推算总体同店增长约为4%,其中主品牌九牧王同店约增长1%。
3)单店面积方面:公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增3%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增6%、3%,FUN直营店、加盟店单店平均面积分别增7%、2%;其他品牌体量较小、单店面积存波动。
毛利率降、费用率升,备货致现金流降幅较大,库龄结构改善,投资收益增厚业绩毛利率: 19H1毛利率同比降1.20PCT至56.88%,其中主营业务收入毛利率为57.67%、同比降1.51PCT。分品牌来看,除FUN以外其他品牌毛利率均有所下滑,主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、NP、VIGANO毛利率分别为56.80%( -2.51PCT)、62.73%( +0.54PCT)、71.93%、23.56%( -29.59PCT)、71.68%( -0.44PCT)。其中主品牌毛利率降幅较大主要为促销活动增加影响, NP品牌毛利率降幅较大主要为仍处培育期。
19Q1~Q2单季度毛利率分别为56.67%( -1.56PCT)、57.18%( -0.69PCT) ,二季度降幅有所收窄。
费用率: 19H1期间费用率同比上升3.97PCT至37.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为28.71%( +3.50PCT)、8.41%( +0.17PCT)、0.46%( +0.30PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。
其他财务指标: 1) 19年6月末存货较年初下降11.66%至7.12亿元,较18年6月末增加14.43%。存货周转率为0.77、较18H1的0.78变化不大。存货计提比例为14.94%,较年初略增0.82PCT。
存货库龄结构上,按账面金额计算库龄1年以内、1~2年、2~3年、3年以上货品占比分别为66.16%(较18年6月末+6.02PCT)、19.31%( -3.26PCT)、8.67%( -2.13PCT)、5.86%( -0.63PCT)。其中1年以内产品占比提升与公司采购秋冬季货品增加相关;长库龄产品占比下降,与公司注意消化库存、促销活动增加(主品牌毛利率下降)相关。
2)应收账款较年初减少10.91%至1.59亿元;应收账款周转率为8.02,较18H1的8.21小幅降低;
3)投资收益同比大幅增加至2.24亿元、以及公允价值变动收益为-5159万元,主要为公司出售财通证券股份获得投资收益1.62亿元贡献。
4)经营活动净现金流同比减少96.69%至734万元,主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中,销售商品获得现金同比增0.92%至15.18亿元、净增1389万元,而购买商品、接受劳务支付现金净增1.41亿元至6.93亿元,主要为公司增加秋冬季备货所致。
关注零售环境及下半年拓店表现,投资收益和高股息率是亮点我们认为: 1)零售环境疲软背景下,公司主要品牌表现平稳, Q2略好于Q1。由于开店多集中于下半年,下半年外延增长有望为收入增长添砖加瓦。2) 19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大,另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金, 19年6月末账上货币资金4.96亿元+交易性金融资产7.73亿元+其他非流动金融资产10.95亿元,投资收益未来仍可对业绩带来增厚。3)公司股息率持续较高, 2016~2018年均为8.46%。
上半年公司收入端表现平稳,费用率升、毛利率降,经营层面面临一定压力,但投资收益对业绩带来提振。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元,对应19年PE12倍,维持"增持"评级。
风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。
