分众传媒公司价值专业绩波动:2019半年度报告点评

分众传媒 002027

研究机构：东吴证券 分析师：张良卫 撰写日期：2019-08-22

业绩符合预期,3季度业绩依然承压:2019年上半年,公司实现收入57.17亿,同比下降19.59%,实现归母净利润7.78亿,同比下降76.76%。其中,楼宇媒体营收从2018年上半年的58.67亿元(与去年半年报披露略有差距,可能是重分类影响)下降19.9%到46.98亿元,影院媒体的营收从去年同期的11.96亿元下滑17.9%到9.82亿元。按季度来看,公司Q2实现营收31.06亿,同比下降25.2%,归母净利润4.38亿,同比下滑79.55%,符合预期。公司同时公布3季度业绩指引,预计Q3实现3.7亿-6.7亿归母净利润,同比下滑54.2%-74.71%,利润下滑幅度收窄。

传统广告主预算的增加不及新经济投入缩减,公司客户结构得到改善:从客户结构上看,互联网客户投放额同比减少16.48亿,同比下滑56.56%,占公司营收减少额的118.31%,新经济广告主投放意愿降低,是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了44.51亿营收,同比增长了6.08%,占整体营收的比重由去年同期的59.01%迅速提高至77.85%,公司营收结构得到了一定程度的改善。

回款不利导致公司坏账准备增加拖累公司业绩,客户结构优化可能导致部分坏账冲回:自去年3季度以来,客户回款速度普遍放慢,导致公司账龄结构恶化,信用风险增加,故公司应收账款减值损失从2018H1的6,251.2万元上升到2019H1的37,945.7万元。但公司计提的坏账准备并非一定会成为坏账,我们看到公司客户结构发生变化,经营稳定的传统广告主占比增加,也使公司放宽了信用期限。随着这部分客户的回款,公司会冲回之前计提的部分资产减值损失。

公司毛利率已处于底部区间,继续下行空间不大:公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中,仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位,仔细研究2009年的状况,我们发现无论是宏观经济环境,还是公司发展战略都与当前相似:首先,经济环境都很低迷;其次,分众都进行了大规模的屏幕扩张。分众07年和08年屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%,而18年屏幕数同比增长75.7%,在经济形势更严峻的2009年,公司毛利率下跌到36.7%便迅速回升,而公司今年一季度也出现36.5%的毛利率,上半年为42.01%,我们判断公司毛利率当前已处底部区间。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2019/2020/2021年收入分别同比增长-21.28%/15.93%/14.61%,达到114.55/132.79/152.19亿元,归母净利润分别为18.73/32.86/40.63亿元,同比增长-67.8%/75.5%/23.6%,对应PE分别为38.25/21.80/17.63倍。我们以较为保守的假设对公司进行估值,为789亿元,5.38元/股,可以作为对公司底部估值区间的判断。基于公司高经营杠杆的特性,公司业绩具有较大弹性,相对于当前732亿的市场价格,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。