坚朗五金(002791)人均创收曲线上翘，规模效应初显

销售收入增速上台阶，新品类拓展效果开始显现： 门窗五金保持稳健增长，

家居类产品和其他建筑五金产品增长明显：门窗五金实现收入 22.68 亿元，同比增长 17.34%，增速较上年有所加快;新品类培育效果较为明显，收入占比有明显提升，其中家居类产品收入增长 47%，占总收入的比重提高至9.3%;其他建筑五金类产品收入同比增长 145%; 分季度来看，收入增速上台阶， Q3 和 Q4 季度收入增长超 25%。随着新品培育和新人销售能力逐渐成熟，收入呈现加速增长趋势，销售人均产值企稳回升， 2018 年期末销售人员 4180 人，较上年末增加 9%，销售人均创收 92.2 万元，同比提高了11%。

期间费用率有所提高：销售费用略有降低，研发费用上升明显： 期内公司期间费用率 31.63%，较上年同期提高了 1.37 个百分点，主要受到管理费用率提高的影响。其中： 1)销售费用率 21.01%，平稳略降了 0.08 个百分点，细分项来看，销售职工薪酬同比增长 19%，增速较上年有明显放缓，销售人员同比增加了 9%，而平均薪酬同比增长 8%，相对保持平稳，随着新品培育和新人销售能力逐渐成熟，收入呈现加速增长趋势，销售人均产值企稳回升，销售费用率有望平稳下降。 2)管理费用率 10.57%(包括研发费用的口径)，提高了 1.31 个百分点，细分项目来看，研发费用 1.83 亿元，同比增长 54%，是管理费用率提高的主要原因。

经营性现金流有所改善， 收现比略有提高： 经营性现金流净额为 3208 万元，较上年同期有所改善(2017 年为净流出 4424 万元)，收现比略有提高是现金流改善主要原因。期内公司收现比 93%，较上年提高 1 个百分点。期末应付账款和票据总额 6.94 亿元，较年初增加了接近 2.1 亿元，其中应付票据增加约 1.85 亿元;期末付现比 84%，较上年提高了 3 个百分点。

投资建议: 建筑五金行业格局非常分散，品类规格众多。公司前期大量投入建立了广覆盖的前台营销网络和强大的后台管理体系，搭建起了多产品线集成供应平台，业绩受到一定影响。但随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，多品类扩张有望进入收获期，业绩弹性有望显现。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为2.72、 3.84 和 4.99 亿元，对应 EPS 分别 0.8、 1.2 和 1.6 元，对应 PE 分别为 18、 13、 10 倍; 维持“买入”评级。

风险提示： 下游建筑业波动风险、主要原材料价格波动风险、新市场开拓对业务可持续性增长的风险、并购整合风险。