常熟银行:独树一帜,显著低估

常熟银行 601128

研究机构：中信建投证券 分析师：杨荣 撰写日期：2018-11-23

常熟银行:高NIM,低不良率按照3季度的数据来看,在NIM—不良率的关系图中可以看出:

位于第二象限的标的都属于优质银行股,不良率行业内偏低,而NIM 行业内偏高,承受较低的风险获得较高收益。但是大部分银行在行业均值附近,只有常熟银行独树一帜,行业内最高NIM 和相对低的不良率。

常熟银行高息差、低不良的原因高息差:①零售贷款占比高且结构配置收益率高,零售贷款占比达48%,零售贷款以个人经营性贷款为主(63.4%),贷款收益率6.77%,居上市银行首位;②小微业务经验充足;③负债端存款占比持续增长:3Q18常熟银行存款增速15.8%,高于上市银行平均水平。

低不良:①江苏省不良暴露较早,区域资产质量改善的驱动作用;

②对公贷款占比持续压降,着力小微已近十年,经验丰富,模式先进,风控能力强。

常熟被低估:业绩高增长,估值偏低在净利润增速和PB 估值的对比图中,可看出:基本上符合线性关系,高业绩增速对应高的估值,低业绩增速对应低的估值。分别在第一象限和第三象限内。高业绩增速,高估值的品种都在第一象限内,比如:招行、宁波,既有高于可比同业的业绩增速,也有高于行业均值的估值。但是常熟银行是个例外,高业绩增长却没有获得较高的PB 估值。常熟3季度净利润同比增28%,全行业内最高,但对应估值低于招行和宁波近20%。

常熟银行零售业务优势显著,且资产质量好,可以获得零售溢价和估值溢价。而作为市值只有151亿的上市银行,其也可以获得小股票的估值溢价。但,常熟银行估值比招行、宁波低20%以上。

从而我们认为:常熟银行被低估。

资产质量——不良率低,资产质量持续改善不良率低,3Q18不良率、不良贷款余额双降:3Q18,常熟银行不良率仅1.00%,在城商行中为最低,而且在所有上市银行中也处于较低水平,远低于上市银行整体1.54%的平均水平。同时,3Q18常熟银行不良贷款余额同比下降0.58%,不良率较年初下降14个BP,资产质量持续改善。关注类贷款占比下降:3Q18,常熟银行关注类贷款占比为2.12%,较年初大幅下降54个bp;不良生成率低:3Q18,常熟银行年化毛不良生成率为0.05%,该指标在上市银行中也处于领先水平,仅略高于农行、招行和浦发。投资建议1. 高NIM、资产质量优异以及零售业务优势显著,一直以来是常熟银行的标签。从三季报的情况来看,公司的这三大优势进一步巩固。

其一是三季度息差环比高于二季度,呈回升趋势,从而带来利息净收入增长加快;

其二是资产质量优中更优,不良率与关注类贷款占比在公司上市以来一直呈逐季下降的趋势,拉开与其他农商行的距离;

其三是拨备计提力度加大,风险抵补能力加强。三季度公司营收增速加快,但净利润增速放缓,一项重要原因就是三季度加大了拨备的计提力度,目前公司拨备覆盖率已经超过400%,无论在次新股中还是在所有上市银行中均十分靠前。

其四是零售贷款占比进一步提高。三季度末公司零售贷款占比达49%,预计仅次于平安银行,高零售贷款占比势必带来高定价、低不良、低资本消耗,公司整体业务进入良性循环其五是轻型银行转型效果显著,内源融资基本满足业务发展需要,外援融资进一步保障资本消耗无压力。

在三季度可转债转股比例较低的情况下,公司资本充足率指标均有30个BP 左右的提高,其主要就是来源于其零售业务的大发展。此外,公司还有30亿可转债预计还可以提高2.41个百分点的资本充足性,足够满足公司未来3-5年的发展需要。

2. 我们认为:常熟银行在经营策略和经营指标的表现上特色鲜明,而且独树一帜,从零售、资产质量和小市值股票角度看,其显著被低估。持续重点推荐。我们预测18/19年营业收入同比增长19%/22%,净利润同比增长29%/30%,EPS 为0.74/0.96,PE 为9.21/7.08,PB 为1.31/1.13,给予买入评级,6个月目标价9元,上涨空间30%。