益丰药房投资价值分析报告:精益求精,岁物丰成

益丰药房 603939

研究机构：光大证券 分析师：林小伟,梁东旭 撰写日期：2018-11-26

“区域聚焦,稳健扩张”的跨省经营连锁药店龙头。公司是直营门店和销售规模均排名全国前列的连锁药店龙头,截至18Q3 期末,共有直营门店3112 家,覆盖中南、华东、华北九省。公司实施“区域聚焦,稳健扩张” 发展策略,上市后门店加速扩张,也推动业绩保持快速增长,表现优异, 15~17 年收入和扣非归母净利润的CAGR 分别达到29.2%和31.4%。

“存量整合+处方外流”双轮驱动,药店龙头开启长景气周期。药店17 年总规模约为4000 亿元(含电商),是国内药品销售第二终端,未来受益处方外流可能成为第一终端,潜在空间8000 亿。与美日成熟药店市场相比, 国内药店连锁率和集中度均较低,未来龙头市占率仍有5-10 倍提升空间。随国内处方外流政策加速落地,药店行业可长期保持8~10%的较快增长。

广覆盖、深绑定的激励机制和良好的公司治理是公司核心竞争力的根基。公司核心竞争力强,体现为:①区域聚焦下渠道垄断、布局高便利性和强服务营销,使得公司毛利率较高;②高效率和强费用管控:具体表现为高坪效、高人效和低管理费用率;③强核心竞争力根源在于公司良好的治理结构和激励机制完善,公司股权激励覆盖面广且利益绑定深,很好激发了中高层员工管控费用的积极性,因此非人工管理费用率极低。

区域份额领先但仍有较大提升空间,自建+并购继续推动公司高成长。公司在湘苏鄂赣沪冀等六省份额排名前五,但各省CR5 仍较低,尤其是空间较大的苏、冀、鄂的CR5 仅为21%、38%、21%,提升空间较大。公司“三年千店”和“等量并购计划”即将超预期完成,历史扩张记录优秀。在融资优势、现存资金和授信额度的支撑下,公司未来可靠自建+并购保持25% 以上的门店数增长,继续保持快速扩张。

盈利预测、估值与评级:根据我们构建的同店增长模型调整及新兴药房并表门店数超预期,我们略上调公司18-20年EPS为1.18/1.66/2.13元(原为1.18/1.65/2.10元),同比增长42%/40%/28%,现价对应18-20年PE为42/30/23倍。我们略下调公司目标价为70.5元(合理股价区间为68~73元),维持“买入”评级。

风险提示:新建和并购进度不达预期风险;并购整合不达预期带来的商誉减值风险;医保基金监管收紧风险。