深信服(300454)信息安全为基，超融合为翼

多项产品市占率排名前列，财务数据优秀

公司在上网行为管理、VPN等多个细分领域多年保持国内市场占有率第一。2014-2017年营业收入CAGR为37.5%，归母净利润CAGR为35%，高毛利率、高净利率，与同行相比，应收账款占营收比重少，经营性现金流净额超过净利润水平，并且公司鼓励内部创新，内生式增长强劲，近年来商誉一直为零。

完善的员工激励和福利、贴近需求的研发大投入、广泛的渠道资源

创始人华 为出身，非常重视员工激励，员工持股平台合计持股比例达到10.8%，团队稳定，核心员工如研发部门年离职率不到5%;研发投入高于同行，人数占比40%，投入占比在20%左右，并且快速响应需求，研发经理、主管等每人每月必须拜访客户三次;渠道广泛，拥有32个省1000余家渠道代理商。

信息安全市场空间广阔，产品壁垒深，格局稳定

信息安全市场产品壁垒深，格局稳定，随着国家政策的推进和企业重视程度的提高，安全行业有望稳定增长，并由现有的边界安全转向全面的业务安全以及更深层次的数据安全，云计算时代的到来也将给安全带来新的机遇和挑战。

超融合有望成为云基础设施大趋势

超融合市场快速发展，2017年国内市场增长115%到3.7亿美元。超融合把传统的服务器和存储融合成为一体，大大方便了用户的使用和管理，并且能够随着业务扩展而灵活扩容。深信服实现了全融合的云基础架构，并且更专注于中小企，有望迅速崛起。

风险提示

超融合行业竞争过于激烈，长时间不能盈利;公司渠道管控力度减弱带来的经营风险;上市之后奋斗精神懈怠，研发投入转化成果不达预期;市场风险

公司2019年市值合理估值区间在385~421亿，给予“买入”评级

深信服是国内最优秀的信息安全公司，产品竞争力强和优秀的财务表现背后是公司注重激励、持续重点投入研发和广泛的渠道体系，并且十分注重内部孵化内生式增长，有望在信息安全领域继续保持龙头地位，并且借助现有机制+研发+渠道优势，在超融合领域中迅速崛起。我们认为2019年公司合理市值估值区间在385亿~421亿，首次覆盖，给予“买入”评级。