山西汾酒:收入增速放缓,期待公司全国化布局加速

山西汾酒 600809

研究机构：广发证券 分析师：王永锋,王文丹 撰写日期：2018-10-29

收入增速放缓,净利润延续高增长

18年前三季度收入69.15亿元,同增42.41%;Q3收入18.74亿元,同增30.58%。前三季度以青花汾酒、老白汾为主的中高价白酒收入41.9亿元,同比增长27%,主要由于公司费用投放倾向于青花系列,对老白汾费用支持较少,Q3老白汾收入增速放缓,青花系列延续高增长。前三季度净利润9.37亿元,同增56.89%;Q3净利润3.27亿元,同长60.24%。前三季度净利率同增1.83个PCT,主要由于费用率下降:(1)前三季度毛利率同增0.04个PCT,主要由于公司提价、产品结构升级对毛利率提升作用抵消了汾牌产品并表对毛利率的拖累;(2)受益良好费用管控和规模效应,前三季度销售费用率下降0.62个PCT,管理费用率下降1.35个PCT。公司前三季度销售收现同增31.45%。经营活动产生的现金流净额同降58.4%。

加速全国化布局,全年业绩有望维持较快增长

公司积极推进全国化布局,三季度公司经销商数量较上半年增加196家至1874家,根据人民网报导,公司8月份发布华东市场战略规划,四季度有望加大华东空白市场扩张。公司去年四季度主动控货收入基数较低,预计公司四季度收入增速高于前三季度。预计四季度汾牌产品并表对毛利率的影响仍将存在,但随着公司提升和产品结构升级,全年毛利率有望稳中有升,预计公司未来费用率将呈下降趋势,全年盈利能力有望提升。

盈利预测

青花系列高增长推动产品结构升级,省外加速扩张,全年业绩有望较快增长。预计18-20年公司收入分别为86.90/104.52/120.61亿元,同增43.93%/20.28%/15.40%,归母净利润分别为14.63/18.71/22.51亿元,同增55.00%/27.88%/20.26%,EPS为1.69/2.16/2.60元/股,按最新收盘价计算对应PE为22/17/14倍。维持买入评级。

风险提示

省内消费升级低于预期,公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;公司市场推广费或广告费超预期;食品安全问题。