中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献

中国平安 601318

研究机构：申万宏源 分析师：马鲲鹏,王丛云 撰写日期：2018-08-24

事件:中国平安披露2018年中报业绩,18年上半年集团实现归母营运利润593.39亿元,同比增长23.3%;归母净利润580.95亿元,同比增长33.8%;寿险业务新业务价值同比小幅增长0.2%。

寿险行业调结构下,公司NBV转正行业领先,全年平稳正增长可期。1H18公司NBV同比增长0.2%至387.57亿元,其中2Q18NBV同比增速达9.9%;其中NBVMargin抬升4.1个百分点至38.5%,NBV首年保费同比下滑10.3%。行业回归保障背景下公司持续强化“产品+”策略、打造多元场景化体验,“福福组合”、“守护福+海外医疗”、“爱满分”等产品在提升客户体验同时优化整体保费结构,上半年长期健康险原保费同比增速达40.0%,占比达12.6%,推动价值率提升。从首年保费负增长归因来看,期末代理人规模同比增长5.5%至139.9万,人均首年规模保费同比下降24.0%。代理人渠道新单同比负增长11.9%,但佣金支出仍保持6.9%正增长,其中健康险佣金支出同比增长29.5%。寿险分部净利润为343.28亿元,同比增长44.2%,主要由1H17公司进行会计估计变更减少税前利润154.17亿元和1H18总投资收益同比-11.7%共同影响所致。

寿险及健康险实现营运利润355.95亿元,同比增长24.7%,彰显深厚经营底蕴和保守精算假设,主要系剩余边际摊销和营运偏差贡献分别同比增长23.2%和24.5%,与净利润的差异由短期投资波动12.33亿元和折现率变动0.35亿元共同影响所致。期末剩余边际余额7100亿元,较年初增长15.2%,主要系上半年新业务贡献同比负增长1.1%所致。

保证保险业务提振承保利润贡献,所得税同比增长1.3倍拖累产险净利表现。上半年公司产险原保费收入同比增长14.9%,其中车险和非车业务收入同比增速分别为5.6%和47.5%,增速分化主要系:1)上半年新车销量增速仅为5.6%,叠加商车费改持续推进降低保费充足度;2)保证保险、责任险、家财险、大病保险等非车业务快速增长。上半年公司综合成本率为95.8%,同比下降0.3个百分点,其中费用率上升1.1个百分点,赔付率减少1.4个百分点;分业务来看,车险COR提升0.1个百分点至97.2%,保证保险COR大幅减少4个百分点至87.4%,贡献25%承保利润。上半年产险业务所得税同比大幅增长1.3倍,预计系手续费及佣金支出超过净保费的15%不得税前列支所致。展望下半年“报行合一”与行业自律逐步深入,行业车险手续费率有望迎来拐点。

资产端边际改善,实施IFRS9加大利润表公允价值波动。1H18沪深300指数累计下跌14.1%,中债国债总净价(总值)指数上行2.9%,公司保险资金投资组合年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为4.2%和4.0%,同比分别减少0.8和0.9个百分点,较一季度3.7%边际改善明显。公司在行业内率先实施IFRS9,FVTPL类资产占比达19.5%,使得上半年公允价值变动损益达-116.2亿元,拖累总投资收益下滑10.7%至527.4亿元。

投资建议:关注板块估值修复空间,公司业绩率先拐点优势凸显。基于资本市场波动导致投资收益承压,下调盈利预测,预计2018-20年EPS分别为5.33/6.51/8.42元(原2018-20年EPS为6.38/8.29/10.86元),目前股价对2018年PEV为1.1倍左右,持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升,维持“买入”评级。

风险提示:保险销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。