大北农:业绩基本符合预期,18年有望加速

大北农 002385

研究机构：平安证券 分析师：文献 撰写日期：2018-02-28

4Q17、17全年营收同比分别+7.6%,11.3%;略低于我们预期的16%、14%,或因17年底收紧应收账款政策,影响收入增速,及4Q16基数相对偏高。4Q17、17全年归母净利同比+44%、42%,基本符合预期。

聚焦规模猪场&高端猪料,综合服务圈猪成效渐显。2H14以来,公司推动了客户、渠道、组织、产品变革,公司战略聚焦高端产品,多层次规模猪场直销导向,通过综合服务+高端料快速圈猪,改革成效渐显,16年以来销量及营收增速恢复增长,我们估计猪料全年增10-15%。随着由内及外改革至3Q17基本完成,猪料业务有望加速成长。水产、种业、疫苗17年营收增速均慢,调结构为主,另外再加上农信互联、养猪等,非猪料业务盈利有增有减,总体合计基本持平。

降费增效显著,猪料盈利水平持续提升。随着猪料业务目标客户从散养户转向规模猪场,公司销售费用结构持续变化,17年猪料业务费用总额下降,且因当前人力产能利用率仍低,预计18、19年费用总额仍有望基本稳定,随着营收增速上升,报表上销售费用率曲线或持续下降,从而助推猪料业务盈利能力持续提升。实际上,17年非猪料业务盈利合计基本与16年持平,增长主要靠猪料。

加速之年,增长无忧,继续“强烈推荐”。公司猪饲料主业目标是高端料市场份额20%,较当前约6-8%仍有翻倍以上空间。新战略转型完成后,18年营收增速有望加速,且费用率曲线继续向下,笑口曲线依然有效,净利增速无忧。猪料业务外,公司还布局了养猪、农信互联、种业(含转基因)、疫苗等多条赛道,未来成长空间依然广阔。维持18-19年EPS0.35、0.45元预测,同比约增17%(18年新增股权激励费用约1.65亿)、30%,对应PE为18.3X、14.1X,维持“强烈推荐”评级。