万达电影:毛利率下行承压,持续整合产业链资源

万达电影 002739

研究机构：申万宏源 分析师：周海晨 撰写日期：2017-10-31

三季度业绩略低于预期,原因是行业整合期毛利率下行,以及前期收购子公司带来的费用上升。前三季度归母净利润增速10.29%,与前期业绩预告0%-20%的增速相符,考虑到第三季度非经常性损益包含1.08亿交易性金融资产相关投资收益,单季度扣非净利润同比减少14.91%,表现略低于预期,我们判断原因有(1)即国内电影市场处于底部修复阶段,影院投资建设速度快于票房增长,造成放映业务毛利率下降;(2)前期收购的时光网、Propaganda等公司仍处于整合期,造成管理费用/销售费用同比增长33.4%/65.5%。

非票房收入占比提升至36%。根据公司经营简报,1-9月累计票房65.2亿元,同比增长13.2%;累计观影人次1.55万,同比增长9.7%。计算三季度票房收入约22.9亿元,同比增长约23%,略低于全国票房大盘增速。公司前三季度非票房收入约36.7亿元,同比增长约37%,占总营收比重由去年的33%上升至36%。相继与博纳、CGV等影投签订合作协议,未来以影院渠道作为流量入口,依靠广告及衍生品业务实现盈利增长。

三季度毛利率较去年同期下降2.1pct,三费费率较去年同期上升,体现新业务整合压力。

三季度单季综合毛利率为28.5%,较去年同期下降2.1pct,我们判断原因有(1)单银幕产出下降造成放映毛利率下降;(2)广告业务模式由纯自营渠道转向自营与代理结合,造成成本上升;衍生品销售额增加,但毛利较低。三季度销售/管理费用率分别为5.1%/10.3%,较去年同期上升1.4/0.5pct,主要原因收购取得的子公司管理及销售费用较高。三季度财务费用2.1%,较去年同期上升0.8pct,主要原因是银行贷款增加。

资本性开支增加,未来轻资产模式扩张。根据公司经营简报,公司三季度新增影城33家,新增银幕200余块。年初至今新增影城87家,新增银幕约650块,基本符合全年增加900-1000块屏幕的预期。前三季度构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为13.35亿元,较去年同期增加3.8%,主要为影城建设及更新投入;投资支付现金8.59亿,较去年同期下降56.3%,表明外延投资节奏减缓。在传统自建影城模式之外,公司拥有轻资产加盟项目储备,未来有望以较低成本扩张院线网络。

下调盈利预测,维持“增持”评级。公司三季度业绩略低于预期,我们下调公司2017-19年归母净利润预测至15.14亿/18.39亿/22.69亿(原盈利预测为17.9亿/23.3亿/29.1亿元),对应EPS分别为1.29/1.57/1.93元,对应2017-19年PE分别为40/33/27倍。公司拟通过发行股份方式购买控股股东持有的万达影视100%股权,强化“制片-发行-院线-营销-衍生品开发-主题乐园”产业链布局。维持“增持”评级。