天坛生物:疫苗业务剥离,央企优势被低估

天坛生物 600161

研究机构：招商证券 分析师：李珊珊 撰写日期：2017-03-24

天坛生物今日复牌,已完成剥离疫苗业务,预计4季度启动注入集团血制品业务。我们看好血制品国家队的政府资源优势,未来5年采浆量有望翻番,吨浆净利润也有望持续提升,目前吨浆市值低于华兰生物和博雅生物,给予强烈推荐-A评级。

事件:天坛生物今日复牌,停牌期间,公司主要完成3件事情:1、以18亿元向大股东中生股份剥离亏损的疫苗业务。14亿元出售北研所100%股权,4亿元出售长春祈键51%股权;2、以3.6亿元向大股东中生股份收购血制品企业贵州中泰80%股权;3、大股东中生股份无偿划转3.67%的股份给国新控股。

我们预期公司重组的进度:去年2月中生股份承诺注入集团血制品资产并剥离亏损的疫苗业务;今年1季度已经完成疫苗的剥离。上海所、兰州所、武汉所的血制品业务已经完成资产分拆、血制品公司注册、三证分离(生产许可证、GMP认证、生产文号),但是,土地和房产的分离较慢,三大所的血制品和疫苗业务过去共用一张土地证,需要去国土局进行备案分拆。另外,分拆完成之后,还需正常运营一段时间再注入上市公司。我们估计今年4季度有望启动血制品业务的注入,明年3月之前将完成重组。我们估计重组完成之后,天坛生物持有成都蓉生(血制品平台)的比例由90%下降至65~70%。

看好血制品国家队的政府资源优势,未来5年采浆量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采浆量1100多吨,计划未来5年内生增长至2400吨,再并购600吨,市场认为很难做到,但我们认为,央企的政府资源优势远远强于民营企业,在血制品板块整合之后,国药集团牵头去各省谈判新建浆站,一定比民营企业自己运作更有效果,预计未来5年每年有望新建5个浆站(去年中生股份新建浆站3个)。另外,当前45个浆站(不包括3个新浆站)贡献1100多吨,平均采浆量24吨,仍有较大提升空间。

吨浆净利润将逐年提升。我们估计成都蓉生去年吨浆净利润69万元,今年下半年有望获批八因子批文,明年将提升到85万元。重组之后,天坛生物的血制品批文将非常齐全,虽然过去三大所的吨浆净利润较低,但是,我们估计公司未来有望获批集团内血浆调拨,生产工艺将优化,而且重组之后效率也有望提升,整体吨浆净利润有望达80万元以上。

此次重组,并不仅仅是为了解决同业竞争,更重要的是寻求发展。过去在中生股份几个所,血制品业务地位弱于疫苗,但是重组完成之后,血制品业务整合并上市,地位大大提升,表明了集团发展血制品的决心。以成都蓉生作为血制品平台,更是为了将来内部血浆调拨方便。另外,我们认为管理层激励问题将来有望解决。国药集团是央企的国企改革试点,港股上市的国药控股已经进行股权激励,A股的四家企业已经完成或即将完成重组,进行管理层激励的可能性都较大。当然,我们判断,即使天坛生物进行管理层激励,也将是在明年重组完成之后。

首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。预计2016~2018年EPS0.50/0.87/1.04元,由于血制品业务明年1季度才注入上市公司,因此2018年业绩才较为反映真实业绩;我们认为当前情况下,适合按每吨浆的市值给予公司估值。按2016年中生股份采浆量1100吨,如果重组后天坛生物持有成都蓉生65%股权,可以计算天坛生物当前每吨浆对应市值2800万元,低于华兰生物的3300万元和博雅生物的5300万元(博雅非血制品业务按倍估值算)。当然,我们更看好的是天坛生物重组后,投浆量持续增长,经营效率提升空间大,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。