2016年，医药商业部分销售额达到197.36亿元，接近200亿大关，同比增长16.1%。医药商业业务立足杭州，逐步向浙江全省扩张。经营模式上，从传统医药流通企业向综合性健康服务供应商转型，从以产品为中心的推广营销转向以客户为中心的服务营销。全产品(药品、药材、器械)、全客户(医疗、零售、分销)、批零一体化的模式。下属子公司积极探索新的医药商业模式，华东宁波公司代理的玻尿酸产品(伊婉)销售额过4亿元，连续3年保持100%增速，成为成功转型代表。“两票制”大环境下，公司作为区域性商业配送龙头，医药商业部分有望继续扩大浙江市场占有率。

持续研发投入，新药研发成果突出

期内公司及控股子公司直、间接研发支出总额约为2.64亿元，同比增长21.3%，占医药工业部分营收约5%。研发人员增加到410人，同比增长15.8%。在产品治疗疾病谱上，继续巩固和拓展免疫抑制剂、糖尿病及胃肠道用药领域产品的研发和工艺改进，重点开拓抗肿瘤药物领域，加快开发超级抗生素及心血管药物。同时采用委托研发的方式，分别委托集团新药研究院、杭州九源、杭州领业、浙江大学及沈阳药科大学等科研单位开展新药研发、技术服务、工艺提升。期内，取得地西他滨原料及制剂等4个生产批件和利奈唑胺片等13项临床批件，完成了公司年度报批10个新药临床批件的目标。

盈利预测与估值

医药工业部分增速受益于医保目录调整利好，增速稳健;医药商业受益于“两票制”和浙江省“三流合一”政策推动，区域龙头地位稳固，增长稳健。我们预测2017-2019年未来三年营收为297.5/349.2/406.0亿元，综合毛利率小幅上升，归母净利润为17.3/23.1/29.9亿元，不考虑送转股，每股EPS为3.56/4.75/6.17元，现价对应2017-2019年PE为23/17/13倍。

目前医药行业整体市盈率42倍，丽珠集团、天士力等优质医药公司PE(TTM)约为30倍，公司近两年中长周期PE-Band波动中枢28倍。我们认为给予28倍PE是合理的，对应2017年合理目标价99.7元，对应现价有22%的股价上升空间，给予“买入评级”。

风险提示

药品招标降价;药品销售不达预期;新药研发进度不及预期。