无论是遵循国企改革对加快企业转型升级的执行要求，还是受重组新规全面围堵劣质“壳”的影响，国企“壳”股的整合都已是大势所趋。年内，已有多家国资上市公司先后公开转让股权，完成实际控制人的变更;并几乎在同时启动相关重组，加快资产整合和企业转型。ST狮头、上工申贝、东方钽业、中国嘉陵等都在上半年先行先试，但随后的相关重组却因不同原因未能成行。

近期，国资上市公司的整合再现提速。相较此前而言，包括三爱富的地方国企与央企合作尝试、新疆城建发起的新规后首起借壳等在内，新近案例正试图在市场化交易设计、监管新政应用上寻找新的突破点。

在经验教训与路径探索不断累积之时，国资上市平台整合方向也逐渐明晰。如何在保证国有资产保值增值的同时维护市场化运作，如何在充分发挥国资背景优势的同时恪守现行监管边界：这将成为国企“壳”股进一步突围的命门。

国资壳股初探路遇阻

新一轮国企改革进程中，国有企业的整合力度也进一步加大。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确要求，以管资本为主来推动国有资本合理流动优化配置，支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换，变现的国有资本用于更需要的领域和行业。

而在A股市场，以ST狮头、东方钽业、上工申贝、中国嘉陵等为代表，“转让控制权+重组”模式正成为年内主流的国资壳股整合路径。然而，这一批先行者目前仍未掀起改革的大浪，上述公司的重组均因不同原因而折戟。

在国企壳股整合的探索中，来自于先行者的这一版解读以教训总结为主。各家披露的重组终止的原因各异。然而，依据共性和出现频率来看，流程模式、政策影响、交易对手是决定国企壳整合进程的重要因素。而三个因素的影响更多时候还相生相伴。

以东方钽业为例，今年3月的公告显示，公司控股股东中色东方拟转让所持的28%股份给大连隆泰创投;若交易完成，上市公司实际控制人将从国务院国资委，变为隆泰创投控股股东励振羽。东方钽业同时还发起了重组，拟以资产置换的形式注入励振羽等所持有的大连远洋渔业金枪鱼钓公司的股权。但由于交易对手方未能在规定时间内配合中介机构完成对拟置入资产所有核查工作，东方钽业在7月宣布终止此次重组。为此，隆泰创业或励振羽年内还需要赔付东方钽业高达3.52亿元的现金补偿。

在国企壳股的整合中，选择以资本方为伍的并不在少数。ST狮头也在今年3月宣布控股股东狮头集团公开转让所持的22.94%股权，随后宣布受让方为苏州海融天和山西潞安，转让完成后分别为上市公司第一大、第二大股东，原实际控制人太原国资委就此让位。资料显示，苏州海融天已是资本市场常客，其董事长陈海昌多次现身和参与博弈重组股中。

随后，狮头股份公布了重组方案，拟以支付现金方式收购上海纳克、潞安煤基油合计持有的潞安纳克100%股权。值得注意的是，潞安煤基油为潞安集团子公司，上海纳克与海融天同受陈海昌控制;这意味着，新进大股东与标的资产股东方为关联方。但狮头股份认为公司在重组完成后控股权“从有到无”、加之以现金收购标的，因此并未构成借壳。

上述重组发起同时的一个重要背景，是年内并购重组政策的全面收紧。今年6月，证监会就修订后的重大资产重组办法进行公开征求意见。新规全面提升借壳指标的认定标准。就上述两起案例来看，东方钽业与狮头股份均选择资本方为交易对手，且在重组流程中均出现股权受让、并购重组交易方有关联关系的情况。这在年内监管趋紧的形势下，风险极大。如狮头股份上述说法随即就遭到交易所问询。今年7月20日，狮头股份宣布终止此次重组。