新三板市场即将迎来“万家时代”，在其快速发展的过程中，逐步解决了扩容、融资、分层制度等问题。2015年下半年以来，全国股转系统的监管力度层层加码，针对挂牌企业、拟挂牌企业、主办券商的规章制度不断出台。但投资者心中却是五味杂陈。在中国证券报记者接触的十多家投资机构中，大多对新三板市场持审慎观望态度，有些机构甚至计划退出。新三板的流动性多年来饱受诟病，投资者门槛过高、投研体系不完善、优质企业数量少是重要原因。但更为深层次的原因在于新三板定位不够清晰、做市商制度存缺陷、分层制度功能没有得到体现等。

定位模糊需重塑

新三板的再定位问题是投资者关注的焦点。

在中信建投投行部董事总经理李旭东看来，新三板流动性表面上看是资金问题，而根本原因在于其定位模糊，使得投资者迷茫，当务之急要把新三板重新定位。

北京洪泰君成投资管理有限公司合伙人曹水水对此亦感同身受。“新三板当前的定位是股权交易场所，未来能否成为A股的预备板？这两个完全不同的定位是决定投资者去留的关键。”

曹水水梳理了最近几起新三板收购案子，包括天融信、墨麟股份、中汇影视、三木智能、银橙传媒。从估值上看，上述几起收购对应2016年的市盈率一般不超过20倍，对应2018年的市盈率一般不超过10倍。这些新三板公司均为行业内的佼佼者，已初具体量和规模，2018年承诺的净利润均是亿元级别。

反观新三板二级市场，目前做市股票对应2015年业绩的市盈率中值为20.5倍，均值为30倍。而上述5个并购案例对应2016年市盈率中值为15倍，均值为16倍。

曹水水认为，作为股权交易市场的新三板，当前其股票在二级市场的估值，远高于股权市场应有的估值，因此选择暂时观望。但如果是作为A股的预备板，曹水水表示，“估值就可以参照沪深交易所上市公司，新三板又显得很便宜。”

曹水水的“纠结”得到民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友的呼应。他认为，当前新三板的定位已出现严重的偏颇。

管清友告诉中国证券报记者，新三板定位模糊不清、雾里看花，这是造成目前流动性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。

“新三板存在缺位、错位及越位三大定位问题。首先是投资功能缺位。”管清友表示，从数据上看，2016年上半年新三板定增融资金额838.4亿元，甚至高于创业板的747.1亿元。但从日均成交金额看，新三板不足10亿元，而创业板则在千亿元以上，前者不足后者的0.5%。新三板功能定位上都过度强调中小微企业融资功能，而忽视了市场微观结构中投资退出功能，由此带来的投资功能缺位问题日益严重。

其次是发展认识错位。对于新三板市场，一直存在两种观点，有人认为新三板市场是被边缘化的场外市场，而乐观者认为这是中国未来的纳斯达克。对此，管清友称，很多人士对新三板是场内市场和场外市场的概念比较模糊，新三板相对于上市公司而言只能称为挂牌公司。新三板距离纳斯达克市场还有很大差距，挂牌企业成熟度不够；投资人以私募为主，结构单一；交易制度“协议+做市”，未引入竞价。

第三是市场化理念超前越位。管清友表示，新三板其实是最接近市场化的交易场所，但理想超越现实的结果是，三大基本制度异化。首先，挂牌制度市场化，尽管最接近注册制，但退出机制不完善，缺乏市场化的选择与淘汰机制：其次，交易制度市场化，但无涨跌停限制，导致价格暴涨暴跌，资产定价功能被削弱，同时，由券商的做市红利会导致垄断性做市，带来逆向选择和道德风险；三是融资制度市场化，但无锁定期，自由定价导致破发频繁。

事实上，关于新三板的市场定位，国务院、证监会、全国股转系统历来强调：新三板是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。新三板坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。

银河证券博士后科研站张金松认为，独立的市场地位，仅说明新三板与沪深交易所的非附属关系，并未清晰描绘出新三板未来要建成一个什么样的市场，也未给出新三板建设的判断标准或依据。“因市场定位不明确，导致市场预期不稳、监管依据不足、创新方向不明，这需要顶层设计”。

10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出要积极发展股权融资。加快完善全国中小企业股份转让系统，研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。

对此，兴业证券分析师代云龙认为并无新意，“去年11月证监会出台的全面支持股转系统发展的指导意见，有类似的内容，同样的意思，都是研究转板制度。”