做市商制度存弊端

做市商是目前新三板二级市场上最为庞大的投资者队伍。多家投资机构负责人认为，当前的做市商制度至少存在三大弊端，这些弊端直接影响做市商定价功能与效率。

“首先是做市商库存股票的来源和盈利方式存在问题。”深圳德本基金管理有限公司一位高管告诉中国证券报记者，纳斯达克做市商库存股的重要来源是通过IPO的途径购入股票，价格为发行价。同时，作为承销商的做市商获取库存股的成本可以低于发行价(两者差额一般为7%)，但也承担了发行失败的风险。而另一来源则是从市场上直接购买股票。这一特点决定了做市商从事做市业务的利润来源主要是买卖价差。纳斯达克的做市商骑士资本占整个市场全年交易量的17.2%，其主营收入的63%均为买卖价差收入。纳斯达克市场IPO的超额配售权机制在为做市商提供利润来源的同时，也可调配市场上股票供需平衡，促进股价稳定。

而新三板做市商库存股的主要来源为从原股东手中协议受让或参与拟挂牌公司的定向增发。做市商凭借着优势地位，可以通过大额折扣获取库存股，通过抛售获取巨大利润，做市商丧失了对买卖报价本身的兴趣。

其次，做市商库存股票的持仓限额及配套交易制度缺失。纳斯达克做市商由于库存股获取价格接近于市价，所以其需要保持尽可能少的库存股票，以尽可能减少存货头寸风险，降低成本。一般情况下，抛开超额配售权的影响，纳斯达克做市商所持有的库存股票占总股本的比例都不超过1%。同时，市场上配套的交易机制，如融资融券制度、做市商间的交易制度及大股东减持限制等，避免大额减持对市场的冲击。

而新三板市场却无融资融券、做市商间的交易政策等相关制度安排，仅通过提高做市商库存股数量来保障交易的连续性，大量的库存股票为做市商带来持仓风险及成本。在做市商强议价能力的背景下，进而演变成为其压低库存股获取价格、要求监管部门放开做市库存股上限的动力。据《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》规定，“做市商合计取得不低于申请挂牌公司总股本5%或100万股(以孰低为准)，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票”。

该高管告诉中国证券报记者，当前的做市制度，应引入非券商做市商，促使做市商转变盈利模式。纳斯达克做市商有600家，在纳斯达克上市的每家企业平均有20家做市商。而新三板做市商86家，平均每家企业5家做市商。做市商牌照的稀缺性决定了积极参与压价购买库存股票并在做市转让中卖出从而赚取差价的盈利模式。通过引入非券商机构做市，引入竞争，挤压做市商低价获取库存股的利润空间，将促使做市商实现盈利模式的转变，形成竞争性做市格局。

“应该引入混合做市商交易模式，打破市场垄断。”上述高管告诉中国证券报记者，从国际市场的情况看，混合做市商制度(“报价驱动”+“指令驱动”)是主流。在传统做市模式基础上，引入竞价交易，投资者报价可与做市商报价同时进行竞争，且投资者之间可相互交易，从而打破做市商的做市垄断地位，提高做市商积极性，促进其在定价、维护股价方面发挥作用；另一方面，在做市商交易制度下，市场遇冷时，做市商通过其交易义务，依然能够提供流动性，两者相辅相成。此外，竞争性机制的引入，也将进一步降低单一做市商制度下较高的交易成本及市场信息不透明的弊病。

营造“局部”流动性

“搞活流动性不是提升全市场的活跃度。”盛景网联新三板研究院院长杨青的这一观点，得到广证恒生总经理袁季的高度赞同。袁季告诉中国证券报记者，新三板需形成可进可退的动态“金字塔”结构，通过结构性建设，进一步提高局部流动性，以此破解困扰市场已久的难题。

目前新三板做市板块流动性高度集中于少部分公司，2016年9月份交易金额排名前十的挂牌公司，交易额占做市板块总交易额的86%。

袁季表示，“结构性建设”指的是以分层为制度建设的基础，实现差异化制度设计，研究针对创新层企业的制度，包括交易制度、投资者门槛、转板机制、再分层等，以及建立和完善退市制度。创新层犹如新三板的“棋眼”，加强创新层企业的规范治理，同时建立和完善交易、融资等方面的机制，为创新层注入流动性，可作为破解新三板流动性困局的探索。

不过，分层制度实施后，创新层企业的流动性并未明显增强。一般来说，挂牌企业进入创新层，应该更容易得到投资者的青睐，企业股票的流动性也应该增强。但实际情况并非如此。尽管在分层实施的当日，新三板的交易总额突破了8.5亿元，明显高于前一天的交易总额，第二天更是达到了10.2亿元，创下近40个交易日以来的最高纪录，但随后市场交易额便逐渐回落，很快就恢复到了此前的水平。如今，创新层企业中无人问津的标的不在少数。

分层制度的推出是一方面，但“局部”流动性的建设，还需要制度红利的配合。袁季告诉中国证券报记者，从2015年下半年至今，全国股转系统的监管力度层层加码，针对挂牌企业、拟挂牌企业、主办券商的规章制度不断出台。“在监管力度不断加大的同时，并没有配套的政策性红利推出，可能导致市场中老问题没有解决，例如流动性陷入瓶颈等，同时出现新问题，包括优质企业计划离开新三板等。在制度性红利迟迟未落地的情况下，许多新三板的优质企业选择被并购或者在A股市场IPO等选项。”袁季表示。

在2016年主动申请摘牌的28家企业中，有8家被并购，包括时间互联、还有羿珩科技、新泰材料、奇维科技、国图信息、禾健股份、华苏科技、雅路智能。这些案例表明，通过加强监管实现优胜劣汰是未来新三板市场成长的重要一环。但如若没有相对应的政策性红利吸引优秀企业，新三板未来的发展也会受到限制。