摩根士丹利华鑫证券有限责任公司



《关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见

通知书>的回复报告》之专项核查意见





中国证券监督管理委员会：



本公司作为本次重组之合并方暨被分立方上海城投控股股

份有限公司（以下简称“城投控股”）的独立财务顾问（以下简称

“本独立财务顾问”），就相关问题发表专项核查意见如下（如无

特别说明，本文件中所涉及的简称与重组报告书一致）：







一、申请材料显示，本次交易尚需获得商务部核准。请你公

司补充披露上述批准程序的审批事项、审批进展情况，是否为本

次重组的前臵程序，如是，请补充提供批准文件。请独立财务顾

问和律师核查并发表明确意见。



答：



本独立财务顾问查阅了《关于外商投资企业合并与分立的规

定（2001 年修订）》等相关法律规定并确认，由于本次合并双方

上海城投控股股份有限公司（以下简称“城投控股”）和上海阳

晨投资股份有限公司（以下简称“阳晨 B 股”）均为外商投资股

份有限公司，本次交易相关事项需取得商务部门的批准及同意。



2015 年 12 月 17 日，城投控股收到上海市商务委员会出具



1

的沪商外资批[2015]4451 号文件通知，商务部已就本次交易相关

事项出具商资批[2015]997 号原则批复，请城投控股在中国证监

会核准后及时推进实施本次交易，并在此次吸收合并及后续重组

行为具体实施后，按照《关于外商投资企业合并与分立的规定

（2001 年修订）》等有关规定办理相关手续。



本次交易尚待取得中国证监会核准。本次交易项下吸收合并

及后续重组在具体实施后按相关规定办理手续应不属于中国证

监会核准本次交易的前臵条件。



综上所述，经核查，本独立财务顾问认为：本次交易已经履

行商务部门的批准及同意程序，在取得中国证监会核准后可具体

实施。本次交易具体实施后按相关规定办理手续应不属于中国证

监会核准本次交易的前臵条件。







二、申请材料显示，本次交易由上海城投及/或国盛集团向

城投控股除上海城投以外的全体股东提供两次现金选择权。请你

公司补充披露，上海城投提供现金选择权是否触发上海城投的要

约收购义务。如是，是否存在《上市公司收购管理办法》第六十

二条、第六十三条规定的豁免要约收购义务情形，或履行要约收

购义务的安排。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。



答：



本独立财务顾问查阅了《上市公司收购管理办法（2014 年

修订）》的相关规定，并核查了重组各方《换股吸收合并协议》



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中对城投控股目标股东现金选择权的约定以及上海城投与国盛

集团各自出具的《关于提供现金选择权的声明、确认及承诺函》，

对城投控股在《关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意

见通知书>的回复报告》（以下简称“回复报告”）中补充披露的内

容进行了复核与验算：若城投控股第一次现金选择权项下有效申

报行使现金选择权的股份数量超过 159,750,470 股，及/或第二次

现金选择权项下有效申报行使现金选择权的股份数量与有效申

报行使第一次现金选择权的股份数量累计超过 164,642,390 股，

则上海城投因提供现金选择权而增持城投控股股份将履行要约

收购义务。上海城投也已作出承诺，本次交易中若因提供现金选

择权而增持城投控股股份并需要履行要约收购义务的，将根据

《上市公司收购管理办法（2014 年修订）》的有关规定，向城投

控股届时全体股东发出全面要约，并根据适用法律的规定及要求

编制要约收购报告书、履行信息披露义务及其他相关程序。



此外，本独立财务顾问亦查阅了上海城投及国盛集团截至

2015 年 9 月 30 日末/2015 年三季度财务报表，上海城投和国盛

集团母公司口径的账面货币资金均超过了其作为本次交易现金

选择权提供方应承担的现金选择权对价上限，具备足够资金实力

支付此次对价。



综上，经核查，本独立财务顾问认为：上海城投若因提供现

金选择权而增持城投控股股份并触发要约收购义务，上海城投承

诺将根据相关法律法规履行相应的要约收购义务，符合《上市公

司收购管理办法（2014 年修订）》的相关规定及要求。



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三、请你公司：1）补充披露本次交易吸收合并及分立定价

依据及合理性，对上市公司和中小股东权益的影响。2）结合以

往吸收合并案例，补充披露本次交易中现金选择权价格与换股价

格差异较大的合理性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。



答：



本独立财务顾问查阅重组各方签订的《换股吸收合并协议》、

城投控股和阳晨 B 股股东大会决议，以及本次交易相关估值机构

出具的合并及分立《估值报告》等文件，并对城投控股及阳晨 B

股在回复报告中补充披露的股票指数涨幅、历史交易价格、可比

公司数据、可比交易数据进行了复核与验算。



本次合并的换股比例系由合并双方在以相关股票于首次董

事会决议公告日前 20 个交易日的交易均价作为市场参考价的基

础上，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，经公平

协商而定；换股价格较历史交易价格的溢价水平超过或接近对应

期间的股票指数涨幅及可比公司股价涨幅，也显著高于可比交易

中的换股价格溢价水平，保护了双方上市公司股东的利益，具有

公允性和合理性。



而本次分立系基于分立前城投控股（合并后的存续主体）市

值与分立后存续方、上海环境集团股份有限公司（以下简称“上

海环境”，系上海环境（集团）有限公司（以下简称“环境集团”）

因本次分立而变更为股份有限公司并上市）市值之和相等的原



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则，确定城投控股（存续方）和上海环境（亦即本次分立的分立

主体）的发行价格，即于分立上市日上海环境的发行价格，以及

城投控股（存续方）的复牌交易价格，与本次分立实施前最后一

个交易日城投控股的收盘价格一致。本次分立后，城投控股（存

续方）和上海环境的交易价格由市场决定。考虑到本次分立上市

后，城投控股（存续方）和上海环境股东参考全部权益价值区间

均位于各自可比上市公司的平均估值水平，因此具备合理性，未

发现存在损害分立双方及其股东利益的情况。



关于本次交易中现金选择权价格与换股价格差异较大的原

因，考虑到本次交易意在鼓励城投控股和阳晨 B 股的中小股东参

与换股，共享存续方及分立主体在本次交易完成后因融资能力提

升、业务规模扩大及跨越式战略发展等带来的经营成果，按照市

场惯例，现金选择权价格较换股价格有一定程度的折价。此外，

根据与两家上市公司的历史价格