在国内汽车尾气催化剂领域中公司是最大国内企业，技术升级领先于国家标准。公司是具有汽车尾气催化剂业务的最大的国内企业，主要的客户是具有自主品牌的国产汽车。公司业务占据国内汽车尾气催化剂市场的10% 左右，同时也是国内该领域内唯一一家上市企业。国内汽车尾气排放标准在2004年开始施行国二标准，此后政府会在3-4年左右更新和升级一次国家标准，目前北京已经开始实施国五标准，全国范围实施国五标准时间还没有最终确定。国五与国四相比，对尾气处理催化剂的要求差别在于：净化率要提升30-40%，催化剂产品的耐久稳定性要更高（国四跑8万公里， 国五要跑16万公里）。公司对于汽车尾气催化剂的研发技术一般会领先国家标准1-2年，目前已经基本完成了国四向国五标准的转变，未来公司国五标准汽车尾气催化剂产能释放，将为公司带来新的业绩增长。

　　公司两大重点项目进展顺利。目前汽车尾气催化剂板块的“国Ⅳ、国Ⅴ机动车催化剂产业升级建设项目”已经基本完成主要工程建设、设备采购以及安装调试工作，正在进行下一步的消防、环保等工作。贵金属资源回收板块的“贵金属二次资源综合利用产业化项目”已经全面建成，通过了环保、安全以及消防方面的评价，且已经取得了预期的经营效果。随着国五标准的在全国范围内的推出，以及绿色工业“十三五”的理念深入人心，公司两大重点项目将给公司带来新的利润增长点。

　　盈利预测与评级。今年上半年中国经济增速持续放缓，一方面贵金属价格持续走低;另一方面汽车市场的低迷引起下游需求量的萎缩，导致汽车尾气催化剂业务的下滑，远远落后于预期。目前电动车市场随增速喜人，但市场份额相对传统燃油车还较小，混合动力汽车催化剂业绩释放还有待时间。

　　鉴于公司汽车尾气催化剂技术升级与贵金属资源回收两大重点项目都进展顺利，且长期看好公司汽车尾气催化剂业务。给予公司2015年EPS 为0.42元，PE 为40倍，对应股价16.80元，对公司持“谨慎推荐”评级。 　　

　　风险提示。国内经济增速下滑，贵金属价格、汽车销量持续低迷。

　　三环集团：成长来自高壁垒+强技术+平台力，电子陶瓷、氧化锆外观件及燃料电池机会巨大

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：王莉

　　电子陶瓷是以氧化物或氮化物烧结，通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷，广泛应用于消费电子、家电、汽车及新能源等各种应用领域，我们预计，未来有电子、有通信的地方就有陶瓷。

　　电子陶瓷需求量每年增速超过15%，2015年市场空间约2100亿美元。

　　三环集团成长动力来自于高壁垒+平台力。（一）技术强+高度垂直一体化构筑高壁垒。生产工序长，材料配置、生瓷成型、高温烧结和设备制备技术难度高，工序复杂，中国人擅长的“逆向工程”研发技术在陶瓷领域无用武之地，所以公司整体的技术扩散风险非常低，其他厂商跟进的难度大。

　　（二）品牌强+客户多+经验长构筑平台力。知名的产品品牌、极度分散的下游客户及多年的经验积累和产品磨合构成了公司的平台力，平台凝聚带来较大的销售体量和丰富的产品线布局，保证了公司业绩增长稳定性和潜力，除开战略性新兴产品线给公司巨大的想象空间，公司现有的主力产品线，在未来两三年也是看点实足。

　　公司2015年销售收入超过24亿元，净利润超过8.7亿元。同时，公司产品线众多，陶瓷插芯及套筒业务占比超过一半，燃料电池隔膜板、PKG 陶瓷封装基座的占比接近一成，陶瓷基片、接线端子、陶瓷基体占比在8%左右，MLCC 和电阻较为稳定。未来，PKG 陶瓷封装基座复制插芯的成功经验，而氧化锆外观件、燃料电池将具备爆发潜力。

　　基站、光通信及数据中心建设加速将带来插芯业务持续稳定增长。

　　氧化锆指纹识别盖板进入放量增长期，可穿戴设备及手机后盖未来渗透率将持续提升，潜力市场空间超过300亿，公司是绝对的龙头。

　　燃料电池是面向未来的清洁能源。公司是布卢姆能源核心供应商，研发燃料电池发电系统的核心部件电堆技术，一旦突破将享受超高估值。

　　盈利预测和估值：保守估计2015-2017年EPS 是0.57、0.64、0.80元。鉴于公司的净利润率和强大的平台力，以及，未来氧化锆外观件百亿市场近在眼前，燃料电池千亿市场值得期待，我们认为估值参考消费电子及新能源行业，应给予40-45倍PE，我们给予推荐投资评级。