中国联通：“营改增”影响收入业绩表现，加速转型确保公司长期成长

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：胡路

　　事件描述。中国联通发布2015年三季报。报告显示，公司2015年前三季度实现营业收入2119亿元，同比下降3.34%，其中，主营业务收入1798亿元，同比下降了5.57%；实现归属于上市公司股东的净利润26.91亿元，同比下降23.13%；实现归属于上市公司股东扣非后的净利润26.58亿元，同比下降21.97%。2015年前三季度公司全面摊薄EPS为0.12元。

　　事件评论。“营改增”+营销模式转变，致使公司收入业绩有所下滑：2015年前三季度公司营业收入出现小幅下滑，主要原因在于，“营改增”税制改革、营销模式的转变导致公司移动业务收入同比下降了9.73%，对公司整体营业收入造成较大负面影响。公司整体营业收入下滑的同时，投资收益由2014年同期2.56亿元转变为-6.36亿元、且营业外支出同比上涨了152%，对公司净利润造成了一定拖累。

　　移动固网宽带业务持续拓展，支撑公司主营业务稳步发展：2015年公司移动固网宽带持续拓展，具体而言：1、2015年前三季度公司3G/4G移动宽带净增2336万户，移动宽带用户数迅猛增长在一定程度上平抑了“提速降费”的负面影响；2、得益于公司“固移融合”战略，公司固网宽带业务稳步发展，2015年前三季度公司固网宽带净增290.2万户，支撑公司2015年前三季度固网业务收入同比增长1.48%。可以预见，随着公司未来两年继续加大4G建设和推广力度、“固移融合”战略持续推进，公司主营业务仍将延续稳步发展态势。

　　转型战略持续推进，确保公司长期成长：2015年10月，公司实现存量铁塔资产向中国铁塔公司注入事宜，此举有助于公司将工作重心聚焦核心业务运营和新业务拓展上来，以应对监管层“提速降费”、OTT冲击的影响。我们预计，“流量不清零”措施出台之后，公司将加大“流量银行”推广力度，丰富应用场景，促进流量增长、提升流量价值；此外，国家“互联网+”战略背景下，公司将聚焦IDC和云计算、ICT、教育信息化、汽车信息化、智慧城市、互联网金融及大数据等新业务拓展力度，以开辟公司全新成长空间。

　　投资建议：我们看好公司未来发展前景，预计公司2015-2017年全面摊薄EPS为0.24元、0.29元、0.35元，重申对公司“买入”评级。

　　用友网络：变现慢于预期、销售管理费用较高导致业绩低于预期，卖出

　　类别：公司 研究机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：高盛高华证券研究所

　　与预测不一致的方面

　　用友网络公布2015年三季度收入为人民币7.55亿元（下滑11%，较我们的预测低20%），净亏损人民币2.26亿元（2014年三季度为净亏损人民币6，700万元，而我们预期为人民币6，800万元）。业绩与预期之间的差距主要归因于收入较预期低20%，毛利率较预期低4个百分点，销售管理费用较预期高5%。

　　截至2015年三季度末，随着销售管理费用的大力投入，公司创新业务继续推进：1） 企业互联网服务业务客户数量从2014年末的15万升至42万；2） 互联网融资P2P 业务也出现增长，交易量从2014年的1亿元升至18亿元；3） 支付业务当前有2.6万企业客户，交易量从2015年一季度的20亿元升至130亿元。

　　投资影响

　　要点：1） 虽然公司创新业务进展积极，但收入增长不及预期，下滑11%。我们认为新业务变现的可预见性依然疲弱，竞争也依然激烈。2） 由于继续投资于畅捷通的企业互联网业务，公司销售管理费用同比上升23%。

　　估值：我们将2015-2017年盈利预测分别下调32%/24%/14%以反映变现进度的缓慢以及销售管理费用率上升。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调9%至人民币12.9元，仍基于全球同业21倍的2016年预期市盈率中值，乘以2020年每股盈利预测0.85元（原为0.93元），并以8.4%的股权成本贴现回2016年。因该股估值偏高（2016年预期市盈率为88倍，2016-2020年每股盈利年均复合增长率为20%，高于中国软件行业60倍和27%中值）而维持卖出评级。主要风险：长期内销售增长强于预期，变现快于预期。

　　二六三：携手众信旅游，加速拓展出境游通信市场

　　类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：李伟

　　与众信旅游达成战略合作，共同开拓中国出境旅游服务市场。2015年9月9日公司公告，与众信旅游签订战略合作协议：向出境商旅的中国客户提供全球漫游通信服务；向在北美居留的华人华裔提供旅行和生活服务。

　　众信旅游是中国最大的出境游运营商之一，借助其在国内市场强大的分销、直销能力和品牌影响力，二六三可以快速完成境外漫游通信业务市场覆盖和销量提升，同时解决出境游通信漫游的痛点，更好的服务目标客户群体，实现三方共赢。

　　加速网络与优质渠道拓展，有望成为全球华人跨境移动通信服务商第一品牌。为拓展海外网络，二六三首先收购了美国iTalk，2015年收购了拥有虚拟运营（MVNO）牌照的香港企业，其在香港、美国、加拿大、东南亚等地发展移动通讯业务。同时公司拟增发4.25亿元，建设海外移动MVNO业务平台。作为国内领先的虚拟运营商，其解决方案依托云SIM平台+软SIM技术，可实现一个虚拟SIM卡在手机、平板等移动终端App上购买国际数据漫游服务，以当地价格在境外上网。此项国际数据漫游服务已覆盖100多个国家和地区，先后与小米、奇酷手机达成合作。263移动通信不直接面对终端用户，而是采用用户渠道合作的策略，有望持续与移动终端设备商、商旅渠道、基础运营商进行合作。

　　出境旅游持续升温，海外漫游业务潜在市场空间巨大。2014年中国公民出境人次达1.17亿次，预期2020年将会超过2亿次。据此估算，2020年公司海外漫游业务收入有望达到24亿以上（假设2亿出境人次，15%用户使用二六三海外通信服务，每人次海外使用费用100元，二六三与手机厂商8:2分成），有望积累千万级的中高端境外游用户，成为中高端用户在海外旅游时应用入口。我们认为263海外漫游业务估值有望达到200亿。

　　投资建议：二六三企业云通信、海外漫游业务具有差异化的竞争优势。海外通信业务进展快速。凭借在海外华人电信服务领域的经验及品牌优势，海外漫游业务有望积累千万级别的中高端用户，为后期拓展更多应用构建大规模用户壁垒。我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.28元和0.44元，维持买入-B投资评级，6个月目标价25元，中长期目标市值200亿。

　　风险提示：大企业客户及全球华人跨境移动通信市场拓展低于预期

　　苏宁云商：出售PPTV将增厚年报业绩

　　类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘章明

　　营收同比增长17.44%，净利大幅增长105.09%。1-9月公司实现营收935.7亿元，+17.44%YoY；归母净利0.53亿，+105.09%YoY，EPS0.01元；扣非后归母净利-10.8亿，+4.66%YoY。其中Q3营收305.32亿，+7.05%YoY；Q3归母净利-2.95亿，-3.25%YoY.REITs贡献税后净利润约10.22亿元带动本期盈利，此外，公司拟向苏宁文化出售PPTV68.08%股权，转让价格为25.88亿元，预计年内将完成PPTV剥离从而增厚当期投资收益10.4亿元。

　　Q3线上运营增速减弱，活跃用户快速增长。15年1-9月线上GMV为313.40亿元，同比增80.63%，其中自营商品实现245.74亿元，同比增长57.54%，开放平台实现67.66亿元，同比增长288.34%。线上运营数据表现优于财务数据，活跃用户快速提升，或极大推动双十一销售规模提升：①移动端运营能力提升；②零售体系会员数大增；③商品丰富度得到提高。

　　积极推进线下门店建设，加速农村市场网络布局。第一，连锁发展市场，15Q3公司新开连锁店73家，截至15年9月底，公司线下共有店面1681家；第二，农村电商市场，截至15年9月底，苏宁易购直营服务站数量599家，苏宁易购加盟服务站数量782家。

　　毛利率同比增加0.77个百分点，期间费用率小幅上升。报告期内公司毛利率15.80%，同比增加0.77个百分点，主要系公司不断深化O2O运营模式，线上线下产品定价调整、差异化运营所致；期间费用率16.82%，同比增加0.66个百分点，主要系公司开展促销推广，提升品牌知名度以及新品类用户认知所致。