价值回归带来投资机会——权证市场2009年下半年投资策略

下半年A股市场先扬后抑

权证作为一种衍生证券，其价值及价格由正股所决定。而在目前的市场情况下，决定权证的正股价格走势的最关键因素是A股市场的整体走势。我们对下半年A股市场的基本判断是：股指在第三季度或第四季度前期进一步冲高，然后在第四季度有一定程度回落，理由如下：

首先，第四季度形成通胀的预期正在形成。政策刺激下银行体系的大幅放贷则显著推高了货币乘数，从而导致货币供应量的逐步走高，进入2009年后中国M2增速较去年年底提升近10个百分点。尽管5月份CPI和PPI增速继续维持双负，但考虑到2009年下半年的翘尾因素，预计CPI将于四季度恢复正增长，不排除2009年下半年我们将经历通缩向通胀的转变。

其次，我国工业增加值及城镇固定资产投资快速增长可以保证第二季度GDP增速达到7.5%左右水平。年内经济前低后高已成趋势。虽然数据显示形势不错，但是全球有效需求下降、产能利用率不足、实际资金使用成本高位运行将导致私人投资无法有效启动。未来政府投资同私人投资之间是否会出现断层将考验经济复苏的有效性。

第三，第三季度，流动性充裕的现实，货币政策的平稳或者微调导致资金推动的反弹行情基础不会消失。

第四，新中国六十周年大庆、GDP前低后高的预期，以及财政政策的刺激将给予资本市场不断活跃的理由。在各种理性及非理性因素的影响下，预计下半年上证综合指数运行区间大致为2500-3500点。

权证市场存在局部交易机会

我们认为，造成上半年权证市场交易冷清的原因主要有三个。

一是正股未来走势存在较大程度的不确定性。当前，对全球范围内的金融危机是否结束及我国经济是否真正触底尚有较大争议，对政府经济刺激政策的有效性及负面影响还有待观察，对明年经济及A股市场的走势还缺乏判断依据。在这种情况下，在未来一年内行权的权证风险大大增加。

二是现有权证有相当一部分是在股价处于高位时发行，前期正股价格虽有大幅反弹，但仍离行权价格有一定差距，造成溢价率、隐含波动率等风险指标仍然高企，权证真正的时间价值大打折扣。

三是新权证的上市往往对市场气氛有较为强烈的带动作用，而当前的权证市场与A股市场一样，已有近9个月未有新权证上市，使得市场人气低迷。

基于以上分析，我们推断2009下半年权证市场将很难全面走强，交易机会将出现在以下几个方面：

一是新发权证。A股市场IPO已于本月重启，在当前权证市场大幅萎缩的情况下，相信很快将有新的分离权证发行上市。新发权证行权价格相对合理，两年的存续期间能够较大程度成为A股市场的估值洼地，时间价值突出，必将激起市场资金的浓厚兴趣，一般上市初期都有一个冲高的过程，值得重点关注。

二是即将退市的低溢价率权证。我们认为A股市场在下半年将有一个冲高的过程，如果这种判断正确的话，那些在此期间行权、低溢价率、高杠杆倍数的权证将与正股同步上涨，在较低风险水平下获得超额收益。这类权证以青啤CWB1、国安GAC1为代表。

三是受益于通涨预期的权证。通涨预期的不断强化使得有色、钢铁、石化、电力等行业的股票具有更大的吸引力，权证也有更大的想象空间。这类权证包括江铜CWB1、国电CWB1、石化CWB1及宝钢CWB1。同时结合溢价率等风险指标，建议重点关注江铜CWB1及国电CWB1。

下半年重点关注权证品种

1、江铜CWB1

江西铜业最重要的两大主业是铜和金，是我国最大的铜生产商之一，也最重要的矿产金生产企业之一。公司为全国最大的铜精矿生产企业，同时拥有约占全国1/3的铜资源量。未来一至两年内，铜价有较强烈的上涨动力，中国加大电网投资力度，对铜需求有强劲支撑（未来2-3年国家电网将累计投资1万亿元，带动铜需求分别增长约10.2%、6.4%）。江铜CWB1正股价格将直接得到反映。

正股的良好基本面为未来权证价值升值提供了保障。同时，受上半年权证市场整体疲软，江铜正股近期上涨过快等众多因素，权证当前的价值已明显被低估，6月以来，溢价率一直在-10%左右。同时，江铜CWB1的投资价值还表现在较高的杠杆倍数上，目前基本保持在2.45倍左右。

2、青啤CWB1

权证存续期限至2009年10月，目前价外程度在5%左右，溢价率在35%左右，属于轻度价外权证。A股市场如果在第三季度冲高，将直接提升权证的行权价值。另外我们推测，公司为了保证届时能够实现二次融资，很有可能配合出台一些利好信息，保证股价具有吸引力。

3、国安GAC1

正股中信国安实行多元化的发展战略，具有新能源概念，交易活跃、流动性良好。权证存续期限至2009年9月，目前价外程度在15%左右，溢价率在50%左右，基本属于轻度价外权证。正股的良好股性及公司强烈的行权意愿，如果再配合第三季度A股市场的良好走势，该权证或将具有不俗的表现。（信达证券研究所俞雪飞）

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