流动性：资金流出放缓。上周央行操作逆回购1950亿，逆回购到期8400亿，净回笼6450亿，回笼规模创4月以来周度新高。上周R007降至2.4%，R001降至2.02%，季末考核效应消失，央行巨额回笼后流动性仍平稳。上周在岸、离岸人民币汇率均贬值0.4%左右，贬至新低。但6月外储不减反增，或缘于本轮贬值原因在外部而非内部，英国脱欧令资金出海也缺乏安全投资渠道，流出放缓。全球动荡背景下外储不降反升，央行重启巨额回笼，加之通胀下行预期受阻，宽松预期再度延后，短期降准概率下降。

国内政策：扩需求推改革并举。上周习主席召开经济形势专家座谈会，强调适度扩大总需求，以推进供给侧结构性改革为主线，有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务，稳定社会预期，增强发展信心。

避险情绪发酵，国债王者归来——海通利率债周报

专题：避险时代开启，把握国债机会——近期债市思考

回顾2002年和2008年，经济下滑和通缩压力是导致当时国债收益率跌破3%、并达到历史低位的重要原因。放眼16年3季度，海外经济前途未卜，我国经济下滑担忧，而国内通胀可能缓中趋稳、压力有限，叠加全球不确定性增加，避险情绪升温，国债仍是资产避风港，机会值得把握。

首先，国内经济或继续走弱。5-6月以来，我国地产销量增速走弱，从领先性看，下半年新开工和地产投资增速均可能回落，而基建独木难支。中观数据方面，6月全国制造业PMI创4个月新低，指向制造业景气转差。

其次，通胀缓中趋稳，主要来自油价和洪水影响。英国脱欧后，欧洲经济脆弱，通缩预期加重，叠加美元升值，下半年油价较难大幅上行至70美元以上，对PPI和CPI非食品的影响上有顶。而洪水对CPI的影响方面，主要在于蔬菜、粮食和猪禽供给减少，以及暴雨洪灾天气对运输成本的提升。不过如果总需求下滑，即使粮价和蔬菜价格回升，总体CPI仍难以大幅上行，考虑去年高基数效应，预测3季度我国CPI有望稳定在2%左右，通胀缓中趋稳。

再者，全球避险情绪升温，国债是避风港。下半年全球避险情绪仍可能升温，潜在黑天鹅事件包括：1)苏格兰、意大利、荷兰、法国等均可能跟随公投，欧盟一体化倒退，冲击经济；2)年末美国大选扑朔迷离，但无论哪方当选，似乎都会加重避险；3)负利率下，欧洲银行前途未卜，近期德银股价暴跌、隐含危机风险。

上周市场回顾：一级招标较好，二级利率续涨

一级市场：招标结果向好。上周农发债、国开债和口行债中标利率均低于二级水平，倍数也较好，1年期国开债全场倍数达到5.57倍，中短久期招标结果较佳。国债方面，1年期中标利率低于二级2bp，10年期中标利率低于二级市场4bp。上周记账式国债发行736亿，地方债发行260.1亿(发行量较上周减少1577亿)，政金债发行661亿，利率债总发行量较上周缩减802亿。

二级市场：避险推动利率债续涨。外围避险情绪上升，国内宽松预期仍在，叠加半年度考核后、资金面逐步宽松，上周利率债继续上涨，短端幅度大于长端。具体来看，1年期国债下行5BP至2.31%；1年期国开债下行12bp至2.42%；10年期国债持平于2.8%，10年期国开债下行1BP至3.15%。

下周债市策略：避险情绪发酵，国债王者归来

MPA考核已过，资金面宽松。下周有2270亿MLF到期，但是1103亿央票到期，且MPA考核过后，大行资金融出意愿加强，银行资金面依然宽裕。短期资金面维持平稳，未来3个月货币利率中枢将在2.25%-2.5%。