四、定向增发新规及其影响的分析

　　中国证监会发行监管部在2007年7月20日下发了《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》，对非公开发行股票的具体操作提出了新的指导意见，包括如何确定定价基准日、发行底价怎样计算、战略投资者锁定期多长、发行对象如何选择等。

　　监管函明确，计算发行底价的基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。发行底价--定价基准日前20个交易日股票交易均价的计算公式为定价基准日前20个交易日股票交易总额除以股票交易总量。

　　董事会决议确定具体发行对象的，应当明确具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。

　　发行对象是董事会拟引入的境内外战略投资者或者通过认购本次发行股份取得上市公司控制权的投资者，其认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让，而且该发行对象应当与上市公司签订附条件生效的股份认购合同，并提交董事会批准。

　　对于董事会决议未确定具体发行对象的，监管函要求上市公司根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定。

　　非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下三种情况需要重新召开董事会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日。一是非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；二是发行方案发生变化；三是其他对发行定价有重大影响的事项。

　　监管函强调，上市公司作出非公开发行股票决议应当有利于减少关联交易、避免同业竞争，有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。

　　我们认为，这一举措将有利于防范个别利益体无视上市公司业绩，通过定向增发谋取差价利润，新规将起到引导长期投资、维护市场公平的作用。不过，由于新的规定更加严苛，上市公司通过定向增发实现外延式增长的热情可能降低。

　　第一，明确鼓励长期投资。监管函规定，在定向增发中，董事会应明确具体发行对象的名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。其中，引入的境内外战略投资者或通过认购股份取得上市公司控制权的投资者，还应与上市公司签订附条件生效的股份认购合同，并提交董事会批准。我们认为，认购股份锁定期的延长无疑意味着，此前在巨大获利预期推动下所产生的定向增发利益输送问题有望得到解决。此前，由于定向增发股份的锁定期一般只有12个月，发行对象的时间成本和风险相对较小，难免有一些公司以投机的目的提出定向增发方案，借助牛市进行资产运作，从中套取差价利润。现在，由于认购股份的锁定期延长至36个月以上，这种套利的风险就大为提高。因此，此举对打击投机，引导长期投资具有积极意义。

　　第二，利在维护市场公平。新规对投机的抑制还有另一面。监管函明确规定，定向增发计算发行底价的基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日。发行底价为定价基准日前20个交易日的股票交易总额除以股票交易总量。此外，监管函还规定，定向增发的董事会决议公告后，只有在股东大会决议的有效期已过、发行方案发生变化或发行其他对发行定价有重大影响的事项时，董事会才能重新确定发行定价基准日。并且，董事会未确定具体发行对象的，上市公司应根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定。我们认为，新规实施后，增发价格的制定将更为透明、规范，解决了交易制度上的不公平问题。

　　第三，外延式增长受考验。值得注意的是，尽管监管函的规定对于规范定向增发裨益良多，但由于新规更为严格，上市公司通过定向增发谋求外延式增长的热情将有所降低。其中，一些基本面欠佳的公司的重组或将更为艰难，只有真正具备发展潜力的公司才有望获得潜在发行对象不惜“套牢”三年而慷慨入股。这将在一定程度上对上市公司外延式增长这一牛市引擎构成影响。股改以来，通过定向增发实现重组和资产注入等已经成为牛市中一个重要的盈利模式。如果没有这一规定的出台，预计会有越来越多的上市公司进行定向增发，但现在这些变得难以预测。由于维持了交易公平，随着时间的推移，新制度的实施将使定向增发股的投资魅力进一步显现出来。

　　事实上，在去年9月实施的《上市公司收购管理办法》中，定向增发和换股受到了监管层的明确鼓励，而上市公司的外延式增长也成为推动此轮牛市上涨的引擎之一。事隔一年后，监管层再度发文完善定向增发的规定，其实也显示了在中国这一“新兴加转轨”的资本市场中，通过不断的摸索与改进寻求政策上的平衡点将是长期的主题

　　我们认为：定向增发新规的推出有可能凸现定向增发的稀缺性，更有利于定向增发上市公司价值的提升，从而更应该引起者的关注。