A股去泡沫化进入尾声布局两大主线

任泽平：A股去泡沫化进入尾声杀跌动能逐渐衰竭

文/新浪财经意见领袖专栏作家任泽平

资本市场如何进行供给侧改革

摘要：

党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命。2015年中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。

近年来，关于此轮经济下行的原因及其政策应对在宏观经济研究领域产生了广泛的讨论，大致分化为两种认识：第一种观点认为经济下行是外部性和周期性的，出路在于刺激，“需求侧总量刺激”；第二种观点认为经济下行是结构性和体制性减速，出路在于改革，“供给侧结构性改革”。

无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性。更为重要的是，市场本该结构性出清，却由于体制性障碍难以实现，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化工业），酝酿金融风险和隐性失业。

政策应对应主要是供给侧结构性改革而非需求侧总量刺激。如果经济减速是外部性和周期性，增长平台和动力结构不变，应通过反周期性宽松政策刺激经济回归增长中枢。但是，如果经济减速是结构性和体制性，增长平台和动力发生了深刻变化，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是“明斯基时刻”并引向金融危机的节奏。

2008年国际金融危机以来，面临经济下行，我国先后采取了以财政刺激、货币放水等为主的政策工具应对，但均未能有效解决中国经济的问题，并留下大量风险和后遗症，政策取向最终选择以“供给侧改革”为主。

资本市场在供给侧改革中将承担重要使命。未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新。推动国企改革，提高资产证券化率。在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。

随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心。

正文：

一、供给侧结构性改革和需求侧总量刺激：近年来我国经济面临的问题、讨论与政策应对

经济分为供求，需求主要是指消费、投资、出口和库存，供给主要指资本、劳动、技术和制度。经济问题分为需求问题和供给问题，如果经济下行主要是需求侧总量问题，则应该采取财政货币等需求管理工具刺激总需求；如果经济下行主要是供给侧结构问题，则应该通过改革破旧立新。与“供给侧结构性改革”相对应的是“需求侧总量刺激”。

1、中国此轮经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的

近年来，关于此轮经济下行的原因及其政策应对在宏观经济研究领域产生了广泛讨论，大致分化为两种认识：第一种观点认为经济下行是外部性和周期性的，出路在于刺激；第二种观点认为经济下行是结构性和体制性减速，出路在于改革。

第一种观点认为，此轮经济下行的主要原因是金融危机以来的全球经济衰退，以及国内周期性调整所致。如果未来全球经济复苏，国内周期性出清调整结束，中国经济将周期性复苏且还能重回8%-10%高增长轨道。持外部性和周期性论者认为，当前中国经济增长平台和动力结构没有发生变化，只是由于 2002-2007年高速增长堆积了大量低效产能、全球经济危机、等原因，导致了产能过剩和金融过度杠杆，随后的去产能和去杠杆行为引发了经济减速。

但是，2013年以来世界经济持续缓慢复苏，美国步入稳固复苏轨道并于2015年12月首次加息，欧日经济也筑底改善，但中国经济增速继续放缓。

第二种观点认为，此轮经济下行的主要原因是支撑原先高增长的动力结构发生变化，导致经济潜在增长率下降。2003、2008年刘易斯第一、二个拐点先后出现，2012年15-59岁劳动年龄人口开始出现净减少，劳动力成本持续大幅上涨，跨国公司转移低端生产基地，加工贸易告别高增长时代，低端加工制造业领域普现产能过剩；2014年20-50岁置业人群达到峰值并开始减少，城镇户均达到一套，城镇化率达到54.77%，房地产长周期拐点出现，三四线城市面临去库存压力，房地产开发投资增速从2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.3%；居民从住行消费向服务消费升级，重化工业产能过剩加剧；国内产能过剩叠加国际大宗商品价格下跌，物价露出通缩苗头；部分行业技术简单引进消化的空间开始减小，面临向原创性技术创新转变。

2、政策应对应主要是供给侧结构性改革而非需求侧总量刺激

如果经济减速是外部性和周期性，增长平台和动力结构不变，应通过反周期性宽松政策刺激经济回归增长中枢。比如，2004-2005年是周期性减速，廉价劳动力成本优势使得中国劳动密集型工业品行销世界，居民快速的住行消费升级带动大量住房和基建投资需求，因此政策适度放松后，2006-2007 年经济重回周期性繁荣。

但是，如果经济减速是结构性和体制性，增长平台和动力发生了深刻变化，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是“明斯基时刻”并引向金融危机的节奏。

2008年国际金融危机以来，面临经济下行，我国先后采取了以财政刺激、货币放水等为主的政策工具应对，但均未能有效解决中国经济的问题，并留下大量的风险和后遗症，政策取向最终选择以“供给侧改革”为主。2009年我国采取了4万亿财政刺激，虽然在当时应对国际金融危机中起到了救急的作用，但也导致重化工业死灰复燃、产能过剩加剧、金融风险积累等后遗症。2014年以来，我国采取了货币宽松，虽然在降低企业融资成本中起到了一定作用，但也导致股市一线房市等资产价格泡沫、延缓过剩产能出清等负面效果。

当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。

2011年任泽平原来所在的国务院发展研究中心团队在国内最早提出了“增长阶段转换”，后来中央采纳为“增速换挡”。2014年任泽平加盟国泰君安证券以后，在资本市场上尝试建立“转型宏观”框架来解释和预测中国经济与资本市场未来，提出“新5%比旧8%好”（2014年7月19日），未来通过改革构筑的 5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，经济从要素驱动型向创新驱动型转变，增长模式从速度效益型向质量效益型升级，产业从重化工业为主向高端制造业和现代服务业为主升级，企业利润上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，迈向繁荣持续健康发展的“新常态”。

二、资本市场在供给侧改革中将承担重要使命

中国经济的出路在于通过供给侧结构改革，推动重化工业领域过剩产能出清，放活高端制造业和现代服务业。资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧改革中将承担重要使命。

1、党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命

2015年12月18-21日中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。提出“要加快金融体制改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场，抓紧研究提出金融监管体制改革方案”、 “扩大直接融资比重”“资本市场要配合企业兼并重组”“支持企业技术改造和设备更新，降低企业债务负担，创新金融支持方式，提高企业技术改造投资能力。” “加强全方位监管，规范各类融资行为，抓紧开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延势头，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。”

2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。提出“加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。

会议确定，一是完善股票、债券等多层次资本市场。建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资。完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。增加全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量，研究推出向创业板转板试点。规范发展区域性股权市场。

二是丰富直接融资工具。积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷。简化境内企业境外融资核准。三是加强资信评级机构和会计、律师事务所等中介机构监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。

四是促进投融资均衡发展。逐步扩大保险保障资金在资本市场的投资，规范发展信托、银行理财等投融资功能，发展创投、天使投资等私募基金。五是强化监管和风险防范，加强相关制度建设，坚决依法依规严厉打击金融欺诈、非法集资等行为，切实保护投资者合法权益。”

2、未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口

快牛快熊均不利于资本市场改革的推动，风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，估值趋于合理，投资者趋于理性，这为资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。

在推动资本市场改革过程中应注重理论现实相结合、部门协调、政策配合、对称创新等。中国A股由于投资者结构以散户主导、法治尚待完善等原因，博弈气氛较浓，价值投资理念有待传播，呈典型的新兴市场特点，因此在市场化方向前提下，注册制等重大改革要考虑中国现实情况。

面对日益混业的金融发展趋势，各领域金融风险之间交叉传染，要防止监管职能的碎片化，推动统一协调监管机制的建立。财政、货币、汇率等政策对资本市场均产生重要影响，各部门各政策间应做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大涨，应加快推动注册制改革和股票供给增加；2015年1 月4日前后人民币汇率大幅贬值引发资金流出压力，A股可提前明确1月8日大股东解禁新规、释放利好予以对冲相关影响。

目前A股资金存量博弈环境下，推动注册制改革、战略新兴板等将引起股票供给增加担忧，可以考虑同时推动养老金入市等资金需求的承接。

3、加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级

未来要大力发展高端制造业、现代服务业和民营中小企业，这些企业具有高知识、高技术、高风险、轻资产、缺乏抵押物等特点，这与传统银行主导的金融体系不匹配，金融结构落后对经济结构升级构成了制约。未来应大力发展多层次资本市场，支撑新兴产业发展壮大。应把推动注册制改革作为发展多层次资本市场的牛鼻子工程，实现市场定价、从事前监管到注重事中事后监管、法治公开透明等。

一步到位的、彻底的注册制改革对法治环境、事中事后监管、退市制度等要求较高，在相关法治保障不健全的情况下实行美国式注册制将使资本市场沦为更为严重的圈钱游戏，这是完全可以预料到的。从老成谋国的角度，建议采取渐进式的注册制改革，往前走半步，先降低上市的盈利门槛、适度扩容但仍有节奏控制、审核主体下放到交易所、交易所对注册文件的齐备性一致性可理解性进行审核，并逐步建立完善事中事后监管、集体诉讼制度、欺诈重罚、退市制度等重大保障制度。

4、大力推进资产证券化，化解金融风险

化解金融风险是供给侧结构改革的一个关键点。大力推进资产证券化，有利于盘活企业资产，化解债务风险和流动性风险。例如，ABS（信贷资产证券化）有利于盘活信贷资产，提高银行资产周转率，化解银行风险；REITs（房地产信托投资基金）等有利于盘活房地产资产，化解房地产企业风险。银行和房地产相关风险是构成我国金融风险的重要方面。

5、发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本

健全多层次资本市场，大力发展直接融资，降低权益融资门槛，创新债券融资工具等，对拓宽企业特别是中小企业融资渠道意义重大，有效降低中小企业融资成本。

6、鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能

充分发挥资本市场在企业优化重组过程中的渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。构建有效的股市退出机制、债券违约机制和打破刚兑机制，减少对落后企业的支持，有利于落后企业退出市场。

7、依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革

在行政性垄断问题突出的领域，如石油天然气、电力、电信、铁路、医疗、教育、文化、体育等领域，依托资本市场，引入新的投资者，鼓励加强竞争，有助于降低成本、提升效率。

8、实施结构性减税，鼓励创新

经济衰退期应通过减税放水养鱼，尤其是对于企业加大技术创新投入、加速折旧、VCPE等给与税收优惠。保护产权，稳定企业家预期，促进创新要素流动，培育人力资本，构建鼓励创新的金融体系。

9、推动国企改革，提高资产证券化率

资本市场将是支撑国企改革重要力量。推动国企分类监管，成立国有资本运营公司，试点股权激励和员工持股，实现国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。

10、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线

供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。

三、随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心

随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国此轮经济转型的未来将更有信心，中国不会落入拉美中等收入陷阱，中国有庞大的实体经济基础、充裕的人力资本红利、富有创新创业活力的企业家队伍，这跟以资源为主的拉美国家有根本不同，更类似成功实现增速换挡和结构调整的日本与韩国。

我们处在30年未有之变局的转型时代，处在一个伟大的变革时代，一轮从上到下和从下到上的变革正在960万平方公里的土地上展开，这为大众创业、万众创新提供了广阔的舞台。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。改革是最大的红利，改革是唯一的出路。道路虽然曲折，过程虽然伴有阵痛，但经历过改革转型之后的中国经济，前景将更加光明。（新浪财经）

东吴证券：今年股市不差钱不悲观不缺主题投资

在东吴证券昨日举行的2016年投资策略会上，该公司高级经济学家黄琳表示，2016年国际经济形势虽然复杂，但我国不乏亮点，整个经济或于今年探底企稳。总体而言，今年股市不差钱、不悲观、不缺主题投资机会。

三驾马车全面减速

黄琳说，目前中国消费零售总额处于较低水平，投资增速持续放缓，进出口总额萎缩，三驾马车可谓全面减速。

统计数据显示，自2011年以来，中国第三产业对经济增长的贡献率呈上升态势，2011年和2012年各季度均处于40%~50%区间，2013年和2014年则跃升至50%以上，2015年前三季度则已经接近60%。黄琳表示，产业结构在转型中优化，传统行业在收缩，新兴行业则在崛起。

对于2016年的宏观经济，黄琳称，政策积极、探底企稳是主要特点。此外，供给侧改革将会释放活力，主要是通过解放生产力，校正要素配置的扭曲，扩大有效供给。在此过程中，会伴随着简政放权、放松管制。此外，国企改革、土地改革都是值得关注的主题。

“2016年国际宏观经济形势虽然复杂，但是我国不乏亮点，整个经济可能在今年会探底企稳。”黄琳称，经济增速下滑并不可怕，就像一个胖人减肥一样，体重下来了，但更加健康，中国经济“三高”亦是如此，减下来后的经济会更加可持续发展。

黄琳说，由于利率下调、货币宽松以及楼市低迷，居民面临资产配置荒，因此，股市有“三个不”——不差钱、不悲观、不缺主题投资机会。经济转型过程中，传统行业如钢铁、水泥、煤炭等面临去产能、去库存，而高科技及消费服务却逆势扩张。

维持慢牛格局

东吴证券策略高级分析师包卫军预计，2016年市场会维持慢牛格局。在经历了2015年市场大波动，特别是2016年1月4日到现在大的振荡后，整个股市的运行会相对平稳。

包卫军补充称，平稳的特征为：首先，只有市场处于相对低位时，例如在2850点到3150点区间，才有一个明显的趋势性机会；再者，从市场博弈角度看，类似于2014年10月到12月、2015年3月到5月的大规模储蓄“搬家”，导致的大盘股、小盘股，传统、新兴行业股票一起暴涨的可能性比较低。

包卫军表示，与前几年基于成本端下降类债券投资属性不同，2016年可能迎来周期投资逻辑的变化——财政支出滞后效应显现、基本面预期改善、上游行业价格反弹可能会成为周期股上涨的主要催化剂。

此外，包卫军还表示，新兴行业仍然在风口，理由是：我国经济中间环节过多，是最适合互联网土壤；中国互联网用户数量全球第一；大量三四线城市人口对网络的追捧。( 东吴证券)

央行紧急放大招救市布局两大主线

如果说去年两波股灾是由配资盘爆炒所引发的话，那本轮股灾3.0的元凶便是人民币大幅贬值。不过在股市与汇市风雨飘渺之际，央行再次紧急放大招救市：有传闻周一央行开始干预离岸人民币市场、同时周二在公开市场也创四个月最大单日投放，进行了800亿7天期逆回购操作，再加上当前四大利好力促下，大盘短期止跌反弹可能性加大。

除央行释放流动性外的四大利好分别为：

首先，上周A股新增投资者数量30.04万，比前值19.37万大幅增加，有利于股指止跌；

其次，证券保证金上周净流入1494亿元，大幅减弱两融再爆仓危险；

再次，证监会减持新规效果初显，5天仅9家公司减持，远低于市场预期；

最后，上市银行15年业绩增速或在2%左右、券商板块业绩大幅增长，大蓝筹估值低企有利于封杀股指下行空间。因此在利空耗尽四大利好浮现，板块个股杀跌动能开始减弱下，对短线超跌、量价背离、主力护盘与股东增持类个股，我们可适当布局抄底。

不过虽然央行释放流动等众利好齐聚，但两融余额连续7日大幅下降，市场量能亦大幅减少，这意味着短线就算有反弹也仍是局部性的。因此抄底品种方面，我们还是应偏向具有事件推动与政策利好类品种，如以下两大主线。

1，上海迪士尼度假区将于6月16日正式开门迎客。此前市场预期上海迪士尼将于今年的春季开园，官方宣布将于6月份开园一定程度上是低于市场预期。但考虑到目前板块个股超跌明显，和消息来得比较突然等因素，短期迪士尼概念股存在大幅反弹的可能性。

2，供给侧改革多方位推进，发改委列出新年清单。国企改革仍然是今年的热门投资主线，在改革逻辑没有完全被证伪之前，逢低可积极关注有改革预期的国企改革标的。油气改革仍然是短期最确定要出台的改革领域，可选择在市场悲观的时机逐步建仓。

所谓否极泰来、物极必反，大盘在前期连续暴跌后，当前的地量意外着市场杀跌动能大幅弱化，短线超跌反弹可能性极大。因此对上面两大主线且有抄底资金类个股，我们可逢低积极抄底布局。(广州万隆)