本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速不再加速，已连续两个月保持稳定；2、国内工业品除水泥外，钢铁、煤炭、化工品等均继续回落；3、大股东连续第13周净增持，累计增持金额已近千亿。

从本周我们路演的反馈来看，在混改意见出台、习主席访美、人民汇率趋于稳定等一系列正面因素的影响下，机构投资者对于政治和汇率的长期悲观情绪有所修复，但对中短期的一些问题仍然存在担忧：

1、短期交易的感觉仍然不好——大家仍然感觉到自己的操作能对股价产生明显影响，担心冲击成本太高会降低交易热情。很多机构投资者反映自己近期的交易，无论是买入还是卖出，都能够明显对股价产生影响，因此做短线操作往往会有很高的冲击成本，最后发现还不如不做，使得他们参与交易的热情越来越低。

2、中期资产配置的困惑——“股市加杠杆”变成了“债市加杠杆”，会不会带来新的危机？“股灾”之后，国内债市的表现很强，尤其是信用债的表现火爆。由于很多资金是通过加杠杆的形式大举配置债券，这使得很多人担心债市也在积聚“泡沫”，一旦“泡沫”破裂，会带来新的信用危机。

3、中期行业配置的困惑——估值便宜的行业景气差，景气好的行业估值贵。大家都希望找到有“预期差”的行业，但是似乎A股市场已经充分反映了大家对行业景气的预期，造成估值便宜的行业景气不好，景气好的行业估值又很贵，选择行业出现了困难。

对于短期的缩量交易特征，我们认为这是一个反映市场情绪的同步指标，并不能给出前瞻性的趋势信号，因此本期周报我们将主要阐述一下对于中期资产配置和行业配置的看法：

1、“债市加杠杆”引发信用危机的主要潜在风险因素是基准利率的上行和债务主体的违约。在今年上半年股市疯狂的时候，很多入市资金的杠杆比例一般为2-5倍，而目前债市火爆，一些结构化债券产品的杠杆比例甚至能达到5-10倍。这使得一些投资者担心，一旦未来发生基准利率上行或者债务主体违约，是否会导致杠杆资金“爆仓”，进而引发连带的信用危机，甚至造成“三次股灾”？

2、但我们认为在一个国内资金需求匮乏的环境下，基准利率上行的可能性并不大。基准利率的调整主要取决于资金的供需关系，一旦资金的需求变得比较旺盛，基准利率就有上调的必要性。但是目前由于国内宏观经济偏弱，这使得实业投资的积极性明显下降，制造业投资和地产投资增速均已创历史新低。由于实业投资是最重要的资金需求方，因此预示着资金需求也将创新低，这将对基准利率继续带来向下的压力而不是向上的压力。

3、债务主体违约意味着打破“刚兑”，但在“底线思维”和低利率环境影响下，打破“刚兑”仍遥遥无期。不断滚存的地方债务和愈加过剩的产能是中国经济发展的两大“顽疾”，很多人认为只有通过打破“刚兑”和强制“去产能”才能根治顽疾。但我们认为这种“长效解决机制”所造成的“短期阵痛”却是监管层所无法承受的，因为打破“刚兑”和“去产能”可能引发过于剧烈的信用危机以及社会动荡，这和监管层的“底线思维”相矛盾。此外，在低利率的环境下，信用主体“借新还旧”的难度下降，也使得“刚兑”短期内难以被打破。

4、随着市场利率的持续下行，股票的配置价值将越来越大，从资产配置角度，四季度是“股债双牛”的窗口期。对参与债市的杠杆资金来说，随着市场利率的持续下行，他们所获得的收益和加杠杆的成本将不断接近，接下来可能产生两种情景：如果基准利率继续维持不变，这将在边际上逐渐减少资金参与债市的热情，反而是股市的相对配置价值将越来越强；而如果基准利率进一步下调，那么市场利率进一步下行的空间也被打开，债券和股市都有望受到增量资金的追捧。

5、从行业配置上来看，在一个流动性驱动的市场环境中股价的估值弹性必将大于盈利弹性，因此我们更倾向于推荐估值弹性大的新兴成长行业，建议关注：互联网传媒、移动支付、医疗服务、软件、环保。由于我们认为股市在四季度的主要驱动力来自于宽裕的流动性和市场利率水平的下行，因此市场的估值变动将远远大于盈利变动。传统行业由于长期增长空间受限，估值空间也会受到抑制。而新兴成长行业由于长期增长空间具有想象力，这也为他们的估值上行打开了空间。因此我们在四季度更倾向于推荐高估值、高弹性的新兴成长行业，建议关注互联网传媒、移动支付、医疗服务、软件、环保。(广发证券)