建研集团（002398）:检测业务外延方向明确 将成未来成长重点

　　工程检测业务范围逐步扩大,将致力于成为中国工程检测龙头企业。公司是福建省内最大的工程检测企业,上半年检测业务收入增8.64%,预计全年超过2.5亿元。检测是公司的现金牛业务,不仅毛利率保持在近50%的水平,且回款稳定,近几年一直保持在6000-7000万元的净利润。除了原来的福建区域,公司目前已进入海南、重庆区域。因国内检测改革进行,政府对绿色建筑、消防等领域将逐步放开,公司在完善工程检测资质的前提下,将进入交通、消防、环保等工程领域。公司未来将布局10个以上的检测中心,成为行业龙头可期。

　　检测业务将进行跨行业与跨区域扩张,成为未来的主要增长点。因原来的建筑工程检测业务原受制于行政壁垒不建筑行业,年均增速仅在10%左右。但公司将通过外延并贩进行跨行业不跨区域的发展。仍不天堂硅谷的合作、收贩有棵树的股权即可看出其戓略的推进。公司倾向于进入消费品、医疗等周期性较弱的行业。有棵树作为跨境电商对消费品检测就有需求,而天堂硅谷以并贩整合见长,我们估计下半年将逐步有相关的项目落地,提供公司新的增长点。

　　外加剂逐步优化布局与提高经营质量,未来将趋于平稳。上半年外加剂收入4.3亿元,同比下降31.97%;受益于原材料成本下降,毛利率较去年同期上升8.2个百分点。公司过去几年以异地快速扩张的方式发展外加剂业务,使其仍2010年的3.33亿元发展至2014年的16亿元,年均复合增速达到48%,推动公司过去几年的快速增长。但13年表现靓丽的河南不陕西区域在14年明显下降并持续至今,14年靓丽的贵州区域15年也开始下降。这一方面不中西部省市集中建设后需求下降,另一方面不公司主动控制应收账款有关。反而福建、浙江这些东部发展稳定的城市,仍是未来外加剂主要的利润来源。因目前行业应收账款较大的问题仍没有得到控制,公司将仍自身管控做起,逐步改善经营质量;同时延伸高铁、核电等领域,寻找更多的发展空间。仍戓略看上,外加剂未来几年的发展将趋于平稳,预计中期成长速度保持在10-20%。

　　股价明显低于非公开发行价格,具有安全边际,推荐评级。公司戓略重点由减水剂转至检测业务。公司拟非公开发行不超过5亿元用于补充流动资金,目前股价明显低于非公开发行的20.97元/股,具有安全边际。估计下半年外延扩张将逐步落地,预计15-17年EPS为0.65、0.73不0.83元,维持推荐评级。中投证券

　　天康生物（002100）：全产业链格局将充分受益周期回升

　　1、集团资产并表,上半年收入来源增加

　　7月30日,公司公告完成对原控股股东天康控股集团的吸收合并事宜,原天康控股旗下另外7家子公司已分别在5-6月完成权属变更登记,完成年度分红及注销老股、增发新股后公司总股本变为9.63亿股。报表显示,公司新增养殖、屠宰肉类、担保收入等项目,收入结构更加多元化。

　　2、并表后饲料逆势增长,兽药快速增长源于收入提前确认

　　(1)并表带来饲料收入逆势增长:受上游养殖拖累,上半年国内饲料行业持续低迷,总产量再次负增长,新希望、大北农(002385,股吧)等龙头饲料商均出现收入下滑,而公司饲料收入12.32亿,同增6.12%,这与包括部分饲料业务的天康畜牧科技(原由天康控股持股55.56%、天康生物(002100,股吧)持股44.44%)转为公司全资子公司有关。同时,由于天康畜牧科技的饲料销售与种猪繁育和养殖服务相关,饲料产品定位高端,上半年公司饲料毛利率提升1.54pct至11.61%。

　　(2)收入确认提前导致兽药收入大幅增长:上半年公司兽药收入3.86亿,同比大幅增长75.02%,这与公司提前确认部分产品的销售收入有关,全年兽药预计保持小幅增长。上半年兽药毛利率60.41%,同比下降9.99pct,但仍是利润的核心来源。

　　3、养殖业务注入后增加未来业绩弹性

　　集团整体上市后,公司形成集养殖育种、饲料动保、加工销售以及产业链融资担保服务为一体的全产业格局。上半年公司养殖收入仅0.15亿,同增5.32%,毛利率31.01%。考虑到新疆养殖效益较内地更好,且下半年行业景气快速上升,公司养殖规模不断增长(未来2年要达到50万头的养殖规模),这一板块的业绩弹性将非常大。

　　盈利预测:基于公司特殊的区位优势、全产业链格局和兽药领域的龙头地位,我们对公司未来抱有良好预期:预计15-17年营业收入分别为47.63亿、50.19亿和54亿,增速分别为18.64%、5.37%和7.59%;摊薄后EPS分别为0.38、0.44和0.55,对应15-17年PE分别是23×、20×和16×,目标价12元,买入评级。中信建投

　　南京医药（600713）：半年业绩持续高增长

　　半年业绩持续高增长,财务费用下降幅度较大。公司2015年上半年营业收入同比增长约12%,具体来看子公司南京药事收入同比增长28%、福建同春收入同比增长185%、合肥天星收入同比增长约7%(受安徽省招标环境影响,增速相对较低。安徽区域业务收入增速仅为0.88%)、南京药业收入同比增长约21%。www.bjzq.com.cn

　　我们预计福建地区收入快速增长将拉动公司业绩,全年收入增速预计在13%左右。但长期来看,我们认为公司业务集中在安徽、江苏等医改重点省份,行业招标政策变化或影响其收入增长,故下调16-17年收入增速预期。2015年上半年扣非净利润为0.8亿元,同比增长约332%。主要原因如下:1)从子公司并表的角度来看,福建东南医药从2014年3月起并表,可比基数较低;2)从期间费用的角度来看,公司期间费用率约为4.6%,同比下降约0.9个百分点。销售费用及管理费用保持稳定,财务费用下降约4700万,对公司整体利润贡献较大;3)从实际所得税率来看,2015年上半年实际所得税率约为28%,同比下降约6个百分点。4)从单季度情况来看,2015Q2营业收入同比增长11.1%,与半年增速相当。Q2扣非净利润同比增长110%,快于收入增速,原因是财务费用下降;增速环比下滑,主要是东南医药并表因素影响。我们预计财务费用率下降或将继续,全年净利润约为2亿元。

　　有序推进与WBA合作,积极开展医药流通新模式。1)2015年为公司与沃尔格林-联合博姿展开实质性合作的元年,公司将与WBA下属子公司与部分重点厂商积极拓展工商合作新路径,逐步探索在优势品种、药妆、器械及合约销售上的具体项目合作。同时WBA的管理输出对公司整体运营效率提升值得期待,为建立战略型和伙伴型供应商合作关系打基础;2)引进WBA时定增募集资金约10亿元,在2015年陆续发行20亿的超短融资券,将有效补充流动资金,降低公司财务费用,上半年已经初见成效;3)药事服务的模块化、可复制化及低成本化程度较高,2015年将在现有基础上加大开发力度。其中药煎制服务中心已有22家稳定客户群体,上半年实现销售1211万元,同比增幅逾11%;销售处方量逾77000张,同比增幅近16%,将增加客户黏性;4)将加强零售连锁药店建设,开展多模式(中医中药模式店、社区店、商圈店、O2O店)零售连锁业务,丰富新品种并推动DTP药房建设,线上业务起步发展。批零一体协同发展相关工作也完成了经营管理模式优化设计,将积极嫁接已有医药电商业务资质(已具有B2C资质),充分利用线上线下结合的营销服务拓展业务。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2015年-2017年EPS分别为0.22元、0.30元、0.45元(原预测为0.22元、0.33元、0.49元,下调16-17年下调业绩预期是考虑到行业增速放缓趋势),对应PE分别为41X、30X、20X。公司当前估值与行业水平相比仍较为合理,且已经基本完成对亏损企业剥离,国企改革、WBA管理及业务输出值得期待,或存在着业绩超预期可能。故维持“买入”评级。