东港股份(002117)理顺机制，电子发票龙头攻城略地进行时
公司披露 2015 年中期报告： 营业收入 6.28 亿元，同比增长 6.33%； 归属于上市公司股东的净利润 9210 万元，同比增长 16.02%；每股收益 0.25 元。
积极推动向互联网信息服务业转型：公司一方面保持票证印刷主业的稳定增长，另一方面积极推进电子发票和彩票业务，研发、储备数据应用产品和服务，推动公司向互联网信息服务业的转型。报告期内，公司票证、彩印、标签、智能卡产品分别同比增长 0.47%、 23.45%、 26.47%、 36.63%；综合毛利率 38.83%，较上年同期略提升 0.81pct；由单一产品形成系列产品，增加附加值，拓展市场空间，实现产品升级。在电子发票领域，公司积极开拓服务范围，陆续在上海、青岛实现跨区域运营，在北京地区相继开拓保险、电信行业等重要客户。瑞宏网平台累计开票超过一亿份，对接企业数十家，服务模式、开票量居于行业前列。在新渠道彩票销售领域，公司控股子公司东港彩意公司的手机售彩客户端（根据主管部门的要求于 5 月份停止销售）等业务，实现销售收入 537 万元，该公司研发的电脑彩票与即开型彩票自助销售一体机，在国内率先试点运营，试点效果良好，并研发了多种彩票投注游戏，正处于完善阶段。此外，公司还研发了电子档案存储系统，在部分行业进行试点和推广。
江南水务(601199)盈利稳定，外延可期，价值被低估
公司供水业务盈利稳定，水价改革提升业绩：江南水务地处江阴，盈利主要来自于供水业务，目前拥有供水能力 106 万立方米/日、 DN100 以上供水管网 600 多公里，盈利状况良好。除此之外，水十条中明确提出加快水价改革，要求县级及以上城市应于 2015 年底前全面实行居民阶梯水价制度，我们认为随着水价改革的推进，公司的盈利能力仍有提升空间，且目前市值仅 77 亿元，在同类水务上市公司中相对较小，属于典型的市值小、弹性大标的。
工程业务突飞猛进，现金流充裕保障外延式扩张：公司不断寻求水务产业链的延伸，近年来大力发展水务工程类业务，已经实现连年的快速增长（工程类业务 2012-2014 年收入分别为 0.7、 1.2、 2.5 亿元），且公司现金流充裕（目前在手现金 11.3 亿元，且无任何借款），在水十条+PPP 的刺激下，未来工程类业务的外延扩张值得期待。
国企改革助成长，高管持股显信心：江苏省国企改革的推进速度全国领先，直接利好省内国有上市平台。江南水务作为地方供水公司，国有控股比例超 60%，改革必将推动其在并购、激励等方面实现突破，且今年 6 月公司公告高管持股计划，迈出改革的第一步。计划中董事长、总经理、副总、董秘、财务总监等高管以 35.61 元/股购买公司股份 2400 万元，不但彰显管理层对于公司未来发展的信心，也对股价形成较高安全垫。
投资建议：我们认为公司受益于工程业务的逐步放量和阶梯水价的执行，业绩有望大幅提升。除此之外，公司盈利稳定，现金流充裕，为外延式扩张打下坚实的基础。 假设 2016 年起江阴水价提升 0.4 元/吨，我们预计公司2015-2017 年 EPS 分别为 1.02 元、 1.57 元和 2.00 元，对应 PE 为 32 倍、 21倍和 17 倍，公司关注度较低，在国企改革的外延预期下，有望成为水板块的黑马，给予“买入-A”投资评级， 6 个月目标价 40 元。
风险提示：工程业务发展不达预期等。
探路者(300005)发布股权激励彰显信心，布局冰雪产业加速落地，三大板块协同发展
公司披露 2015 年半年报：（1）上半年收入 6.76 亿，同比增 8.6%；营业利润 1.64 亿，同比增 24.3%；净利润 1.24 亿，同比增 1.2%，因公司高新技术证书失效，按照谨慎原则计提 25%的税率，若按 15%的税率计算，上半年净利润 1.43 亿，同比增约 16.48%。（2） 测算 14Q2 收入 2.92 亿，同比降 4.1%；营业利润 5164 万元，同比增 15.4%；净利润 2973 万元，同比降 33.9%，若按照税率 15%测算，净利润约 0.49 亿，同比增 7.9%。 公司同时维持对 15 年业绩的判断： 预计 15 年实现收入不低于 28 亿元，同比增 63%。 其中多品牌业务力争实现营业收入不低于 20 亿元（同比增 16.6%），旅行服务业务力争实现营业收入不低于 8 亿元；计划实现净利润 3.15 亿元（同比增 11.7%）， 其中多品牌业务贡献 3.35 亿元，旅行服务业务亏损不超过 0.2 亿元。
公司发布第三期股权激励计划。向 300 余人以 28.44 元授予 1000万份期权，要求以 14 年为基数， 2016 到 2018 年收入增速不低于 240%、 400%、 600%（即不低于 58 亿、 86 亿、 120 亿）， 我们认为此业绩目标主要基于易游天下的旅行、 体育板块中的冰雪项目的发展目标而设定， 净利润增速不低于 20%、 85%、 170％（即不低于 3.4 亿、 5.2 亿、 7.6 亿）， 净利润增速大幅低于收入增速则在于未来会快速增长的旅行项目净利润率极低，而 2016年相对于 2014年净利增长目标只有 20%则由于旅行及体育中的冰雪项目尚在培育过程中， 我们认为 2017、 2018 年冰雪和旅行有望逐步产生效益。
公司披露对外投资公告。 探路者拟出资 3450 万元（占首期注册资本 60%股权）与孙波先生共同设立北京探路者冰雪控股发展有限公司， 在合适地点、全国范围进行滑雪场建设运营。 孙波源于其团队拥有造雪保雪技术优势和运营经验出资 10 万占40％股权， 孙波将其拥有的新型造雪技术及造雪设备生产销售、雪场设计施工业务转给合资公司并具有排他性， 同时承诺新增投入不超过 200 万元的前提下，合资公司在 2016-2018 年将实现 240、 288、 345 万的净利润。 我们认为在冬奥会背景下国内冰雪市场具有良好发展机遇，滑雪场、露营滑雪、户外多功能体验中心项目估计是公司 2017、 2018 年利润增速实现股权激励目标的重要保障。
探路者主品牌仍为公司业绩主要来源。 2015 年上半年 6.76 亿主要由户外多品牌业务贡献（收入 6.67 亿元， 归母净利润 1.27 亿元），其中探路者主品牌收入 6.26亿，收入占比约 92.6%，ACANU贡献收入 652 万元（同比增 194.1%）、 Discovery 贡献收入 3479万元（同比增 762.21%）。 旅行服务板块上半年实现营业收入433.25 万元，归母净利润-313.58 万元， 旅游服务的营业收入贡献主要来源于绿野网和极之美，其中极之美于 15 年 4 月并表，易游天下于 7 月份并表。 2015 年 1-6 月通过绿野平台的活动报名约 56 万人次，同比增长约 47%。绿野直通车从 6 月下旬已开始试运营，绿野旗下的六只脚网站及 APP 在报告期末的 UGC（User Generated Content）户外线路已达 30 万条，线路数量相比2014 年末又增加了近 10 万条。
15 年 H1 毛利率大幅提升 1.85 个百分点，费用控制严格。 得益于公司持续加强对产品成本的有效管控，上半年综合毛利率提升 1.85 个百分点至 51.3%，同时公司加大费用控制力度， H1 的销售费用率+管理费用率约为 25.3%，较上年同期降低 0.3 个百分点。其中销售费用 1.13 亿，同比增 8.9%，主要是广告宣传推广费用增加 452 万（同比增 23.3%），电子商务平台服务费用增加 439 万（同比增 81.6%）。管理费用 0.58 亿，同比增 4.8%，主要源于职工薪酬增加了 285 万元（同比增 13.5%），以及研发支出增加 355 万元（同比增31.7%）。
大环境不佳背景下，探路者给予经销商授信略增加。 15 年 H1 经营性现金流净额-1.63 亿，较去年同期情况下滑 0.6 亿（去年同期-1.03 亿）。其中存货 3.39 亿（较去年同期增加 1921 万，较期初增加 3967 万，周转率与去年同期 1.03 持平），应收账款 1.60 亿（较去年同期增加 8394 万，较期初增加 2695 万，周转率由去年同期 6.51 下滑至 4.54）。投资性现金流净额-2.70 亿（去年同期-0.64 亿），主要源于公司购买银行理财以及预付易游天下等投资款项。筹资性现金流净额 1.81 亿（上年同期-0.92 亿），增长主要是因为本期未进行利润分配支付，并且新增银行短期借款 1.63 亿所致。www.bjzq.com.cn
投资建议：维持推荐评级。 我们认为公司在构建户外用品、旅行服务、大体育三大板块协同发展的生态圈过程中，先后对 Asiatravel、绿野、极之美、图途、易游天下进行了战略投资。探路者作为户外细分行业龙头，定位于健康生活方式的推动者，户外多品牌主业贡献稳定利润，为公司户外生态圈的打造提供有力支撑；旅游板块作为整个生态圈的用户流量入口；体育板块作为公司利润增长点，构建完整用户生态圈。公司当前市值 146 亿，我们预计传统户外用品 15 年净利润 3.3 亿、考虑易游天下亏损有望实现 3.15 亿净利润，单纯从传统业务利润对公司进行定价意义不大，市值空间更主要看冰雪项目、旅行项目落地实施进展。从公司提前披露半年报及发布股权激励内容来看体现出公司高层对自身发展前景的坚定信心。从中长线角度，考虑到中国户外（含冰雪、露营）广阔发展前景，公司在行业中的龙头地位，以及公司自身的信心，维持推荐评级。
