高善文：A股可能仍处于牛市格局

高善文：A股可能仍处于牛市格局

近期，随着A股市场出现大幅下跌，投资者开始讨论牛市是否已经结束。

需要清楚的事实是，从内在价值来考虑，我们认为市场的公允水平可能在3000-3500之间。如果市场已经进入熊市，那么指数将会跌破这一区间的下限。如果市场仍然处在牛市格局，那么市场将在这一区间上限或者略高一些的水平稳定下来。

从历史上的熊市看，货币紧缩、经济恶化和市场显著高于公允价值共同导致了市场的大幅下跌。

从近期的情况看，货币紧缩和经济超预期恶化的情况并不明显。主要的下跌压力来自杠杆去化和估值泡沫。

我们倾向于认为市场也许仍然处在牛市格局，但从操作的角度看，对于市场进一步下跌的时间和空间，仍然要有必要的准备。

市场未来重新恢复强势上涨，可能需要等待对第三级火箭点火的确认，或者政府在改革方面取得实质性的进展。这方面的发展值得期待，但相关迹象目前仍然不很明确，需要继续观察。

6月份汇丰PMI初值回升至49.6，但发电集团耗煤量增速仍然较弱。螺纹钢、水泥价格持续下行，显示与基建相关的投资仍然较弱，政府财政支出下滑对总需求的影响仍然没有结束。

6月底央行实施逆回购，续作MLF，随后同时降息和定向降准。央行一系列操作显示其全面宽松的政策意图没有变化，当前主要目标仍然是降低企业融资成本、全面引导利率下行。定向操作的意图是重点引导长端债券利率和信贷利率下行。全面宽松工具与定向宽松工具相配合，是更可能的路径选择。

近两周A股出现大幅调整，AH股溢价指数迅速回落，从月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水平。

一、A股可能仍处于牛市格局

近期，随着A股市场出现大幅下跌，投资者开始讨论牛市是否已经结束。

从历史上的熊市看，货币紧缩、经济恶化和市场显著高于公允价值共同导致了市场的大幅下跌。

从近期的情况看，货币紧缩和经济超预期恶化的情况并不明显。主要的下跌压力来自杠杆去化和估值泡沫。

我们倾向于认为市场也许仍然处在牛市格局，但从操作的角度看，对于市场进一步下跌的时间和空间，仍然要有必要的准备。

本周末央行“及时”降息降准，在时点安排上，应该与A股近期的杠杆去化和剧烈调整有关，体现了决策层对于金融市场稳定的关切。逆回购后同时降息降准，体现了央行全面宽松的政策方向，消除了市场对货币政策转向的担忧，可能对A股市场的调整节奏有一定影响。

二、实体经济需求仍然偏弱，稳增长政策持续

6月份汇丰PMI初值继续回升0.4个百分点至49.6，连续两个月回升。分项数据中，产出指数结束了此前3个月的下行，开始出现回升；新订单指数继续回升。

总体看当前实体经济动能仍然偏弱。6月6大发电集团耗煤量同比增速仍然处于-11%左右的较低水平。综合考虑今年水电增速，实体经济中工业生产仍然处于较弱的水平。

自4月份开始，国务院逐步推出稳增长政策。4月份商品期货价格出现一波反弹，显示了市场对稳增长政策的预期。但房地产市场的调整和地方融资平台的清理，阻断了地方融资来源，同时反腐败力度持续较强，使得政府稳增长政策迟迟不能见效。

目前商品期货价格重新回到前期低点附近，显示实体经济依然较弱，从稳增长政策到实体经济切实改善仍然需要时间。

当前政府将稳定经济形势作为主要目标，稳增长政策仍在继续。近期，发改委点名批评了地方财政执行力度偏弱的13个省份，国务院也向地方政府和部委派出检查组，确保稳增长政策的及时执行。这显示中央对财政政策的执行层面给予了更多关注。央行降息降准，货币政策重心仍是降低社会融资成本，支持实体经济。稳增长政策的落地执行值得期待。

6月份30大中城市商品房销售仍然维持在较高的水平。实体经济流动性改善，按揭贷款利率下行，支持房地产销售的持续恢复。房地产投资下行的速度也可能逐步放缓，并稳定下来。

合并来看，当前实体经济仍然偏弱，稳增长政策可能进一步发力，房地产投资也可能逐渐稳定下来，经济重新建立新的平衡值得期待。

三、生产资料价格小幅回落

近期，螺纹钢、水泥价格持续下行，铁矿石价格比较稳定，显示与基建相关的投资仍然较弱，政府财政支出下滑对总需求的影响仍然没有结束。

6月流通领域生产资料价格小幅下行。工业品期货、能化、工业金属、贵金属期货价格集体下行，农产品期货价格相对稳定。

观察经济体吸收“八项规定”对高端餐饮业冲击的进程，大概到今年年底，实体经济可以吸收完财政冲击的影响，经济可能会重新回到恢复的进程中。

5月份，规模以上工业企业利润总额同比增长0.6%，比4月份回落2个百分点。测算5月当月，工业企业主营业务收入增长0.2%，比4月回落0.3个百分点。今年以来工业企业主营业务收入平均增速仅为1%，大幅低于去年7%的平均增速，主营业务收入的下滑与经济表现低迷相一致。

观察分行业企业利润增速，今年以来汽车销售增速明显下滑，汽车制造业利润出现负增长，经济减速、收入预期下降等负面影响正在逐步向可选消费品扩散。

四、央行全面宽松的方向不变

5月底以来，银行间回购利率、票据贴现利率出现一定上行，银行间市场资金面较前期有所收紧。这一定程度上与半年末银行冲存款，大规模IPO发行冻结资金有关。

观察1年期、5年期国开债收益率分别上行了15和16个BP。在实体经济仍然疲弱的背景下，长短期债券收益率均有上升，也显示市场对央行货币政策转向存在一定担忧。

5月底央行定向正回购的操作或许在一定程度上扰乱了市场对央行全面宽松意图的理解。如果其时央行坚持不回收短期流动性，银行迫于短端流动性极度宽松的压力，将更多的资金配置到长期，也许更有助于央行达成降低社会融资成本、引导长端利率下行的目标。

到6月底央行实施逆回购，续作MLF，随后同时降息和定向降准。我们认为，央行一系列操作显示其全面宽松的政策意图没有变化，当前主要目标仍然是降低企业融资成本、全面引导利率下行。定向操作的意图是引导长端债券利率和信贷利率下行。全面宽松工具与定向宽松工具相配合，是更可能的路径选择。

央行新闻稿中显示5月加权贷款利率下降到6.16%，较3月底下行40个BP，显示央行的宽松政策正在逐步发酵。货币政策实施较快，财政政策落实偏慢，也在一定程度上利好资本市场，并可能影响A股市场调整的节奏。

6月24日，国务院会议通过《商业银行法案修正案(草案)》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定。这有助于降低利率的季节性波动，但由于资本充足率和贷款额度的限制，信贷规模可能不会大幅度上升。

五、海外经济

6月美国Markit PMI下降0.6个百分点至53.4，延续了此前2个月的下行趋势。5月核心CPI环比增长0.1%，是1月以来最低水平。今年以来美国经济恢复偏弱，近期美联储例会言论偏鸽派，耶伦强调要看到“更决定性的迹象”才会启动加息。市场预计美国利率正常化的过程比较缓慢，美国国债利率稍有回落，全球股票市场相对表现更好。

欧洲经济仍受到希腊债务危机的困扰。观察西班牙、意大利、葡萄牙等国国债，其利率上升幅度有限，与德国、法国债券收益率上行幅度相当。显示市场认为希腊债务问题更多局限在希腊国内，对欧洲其他国家的影响可能有限。

黄金、原油价格走势平稳，显示市场风险偏好比较稳定。

近两周A股出现大幅调整，AH股溢价指数迅速回落，从月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水平。(安信证券)

国泰君安宏观任泽平：市场关键时刻的理性呼吁

1、我们在2000时提出“5000点不是梦”，在5000点附近提出“海拔已高，风大慢走。”

2、这种带杠杆的调整是新情况，超出大多数人的认知。机器比人还不理性，恐慌性杀跌—杠杆爆仓—强制平仓—卖盘涌出—市场压垮并崩盘股灾—中产阶级消灭、银行不良率上升、金融危机—市场信心严重受挫，陷入长期低迷，正常的融资和支持实体经济转型功能失去，危及中国经济转型升级……626股灾是一次警示，各界务必重视，吸收经验教训。

3、呼吁监管层做好带杠杆市场调整的控制风险预案。阐明发展直接融资和多层次资本市场的方向没有变，但控制风险、规范发展和公平法治是正常履职。

4、呼吁业界分析师不要过度渲染情绪和制造谣言。分析师的使命是研究清楚问题和提供专业有价值的投资建议，不要做不靠谱的预测，比如，政府打压股市、货币政策转向等。严肃对待自己的工作，各家券商做好合规。

5、呼吁广大个人投资者控制风险、保持理性，不要把家底压上放杠杆。建议把理财的资金交给有信誉的专业机构打理，拿出更多的时间做好本职工作，陪伴家人，它们更需要你！(国君宏观任泽平)

国金策略：先整装后待发市场难再变“疯牛”

在6月月度投资策略中，我们认为6月市场需要一个风险释放的过程。从大盘实际表现来看，大盘高处不胜寒，在五千点上方盘整数日后，大盘指数犹如瀑布般，仅仅用了两周时间，九个交易日就跌去了近千点。甚至在6月26日，指数出现了跌停的情况，非常罕见。在成交量方面，两市成交量开始萎缩，而我们担心的去杠杆也终于发生了。

和我们预期的一样，5月份经济依旧呈现较弱的特征，旺季不旺似乎已成定局。进入6月之后，进入了多雨的季节，工业旺季开始向工业淡季过度。从我们目前跟踪的6月份工业品高频数据来看，经济依旧呈现较弱的特征，我们担心二季度的经济将低于政府的预期，二季度的GDP恐将低于7%。5月份，规模以上工业企业实现利润总额5207.1亿元，同比增长0.6%，增速比4月份回落2个百分点。这在微观上也说明了企业盈利恢复较弱。唯一的亮点依旧是房地产销售数据出现改善。至于这次销售回升能否在未来三个月带动投资回升，目前市场分歧较大。

经济的疲弱，使得市场对于政策放松始终存在着预期，对降息降准的预期非常之强烈。在我们之前的报告中指出6月份全面降准的必要性是在下降的。从外汇占款的角度看，由于人民币贬值预期减弱，5月末金融机构外汇占款环比继续是新增的。而银行间市场短端利率虽然因为受到季末以及IPO影响，出现了上升，但是上涨幅度远低于历史同期水平，表明当前流动性并不缺乏。

果不其然，6月底央行采取了定向降准，而非全面降准。本次定向降准预计能够释放出的资金大约在2千亿左右，大型银行几乎均不在其列。这其实也代表了央行在货币政策上的重新思考。同时，央行再次下调了存贷款基准利率0.25%。本次降息又定向降准，由于是在大跌之后，市场各人士激动万分，央妈救市就差写成标语横幅了。我们认为本次降息又定向降准说明了当前经济的困难。在前几周的国务院常务会议上，国务院连续出了多项稳增长的措施，这代表当前经济的压力非常大。

至于本次降息且定向降准对于股市的影响，由于央行出台政策的时间点正值大盘暴跌之后，所以很多市场人士认为央行放水只为股市。然而我们却认为，如果把定向降准提前几周，那么从总量放松到定向放松，无疑是说明了当前的流动性在边际上是递减的。当然超预期的政策会对大跌之后的股市有一定的稳定人心的作用，但是再要变成“疯牛”恐怕也很难。

而监管层目前仍在清查场外配资，虽然我们无法准确估算场外配资的规模(预估存量在2万亿左右)，但这些高杠杆的资金随着股市的下跌随时面临强平的风险。早在今年4月中旬，证监会发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，由此拉开了围剿配资行为的大幕。而两融余额方面，也非常少见的出现了连续下降，这或许预示着“去杠杆”正在从场外配资向场内融资蔓延。在6月份，边际上的余额增速则进一步下降，尤其是在6月19日开始出现了连续性的下降。我们在之前的数份月策略中都写到两融目前和大盘的涨跌存在着显著的正相关关系。我们也很难去估计这一波的“去杠杆”对股市的影响会多深，但方向一定是负面的。

此外，6月份公募的募集资金较5月大幅下降。5月份公募发行份额为3400亿左右，而目前截止到6月26日，6月公募发行份额为1900亿。如果我们把时间倒回到07年至11年期间，我们会发现往往行情的最高点对应的是大量的基金申购。比如07年9月，09年7月以及10年11月。而高管、大股东方面仍在大量减持，甚至不惜违规减持。当月公告减持金额仍然达到了1200亿，净减持仍在千亿以上。更为重要的是，经过这次大幅下挫之后，无疑是给投资者进行了风险教育，浮盈盘逢高获利兑现的欲望加强。

因此综上所言，我们认为大盘还需要一个休整的过程，直到技术上重新站稳五周均线。(国金证券黄岑栋)

申万宏源王胜：A股中期可能要休息

申万宏源证券首席策略分析师王胜6月27日表示，本周A股市场波动会加大。中期内市场要经历了一个比较长时间的“休息”：“大概率在9月、10月之后，也有可能要到12月份。”他同时预计，7月A股反弹之后，公募基金可能逐步减仓，为9、10月份进入休整“预热”。

在当日的“混沌天成金融投资高峰论坛暨北京营业部开业庆典”上，王胜做了“英雄时代、星光无限”的主题演讲。他运用索罗斯分析框架强调指出了未来的不可知性。他回顾说，当前国内股市有三个投资故事：经济增长存在结构性亮点、国内无风险利率要下降和改革将降低风险溢价，这三个故事支撑了A股的涨势。“通过对比全球范围内同样实施宽松货币政策的经济体可以发现，凡是实施QE的经济体都经历了大牛市，尽管牛市途中会有波动。”就国内而言，居民资产向股市转移的趋势仍在继续，他认为这将支撑A股继续走牛。在谈及国内宏观经济时，王胜指出，GDP在2009年四季度达到增速极点之后，已经开启了一个维持至今的转型期，而这一过程中如果经济数据突然转头向上，则意味着转型失败。

中信证券全球首席经济学家彭文生就近期市场波动分析指出，全球经济依旧非常疲弱，全球人口老龄化带来的劳动力减少导致投资下降，进而导致低需求、全球性的贫富差距加大并诱发了全球性总消费的疲弱，且叠加金融周期的波动从而出现了当前全球经济维持低增长、低通胀的“新常态”。他说，2013年是中国金融周期的拐点，金融周期和经济结构的调整预示着在未来一两年之内，中国经济都将因总量增长放缓和经济结构改善而面临相对疲弱的态势。而最近一两个月经济数据改善带来的短期利率上升不具备持续性，因为实际融资利率很高、人民币的有效汇率很强而融资需求依旧偏弱；房地产价格的反弹、存贷比取消后银行信贷的变化、人民币汇率波动是未来国内股市面临的主要三大风险。

北京睿谷投资有限公司合伙人、天轮研究院院长李鹏先生从平衡表的角度分享了2015/2016年度油脂油料、玉米、白糖和棉花等热点农产品的投资。他特别指出，油脂油料市场在经历去年的下跌后仍未收缩种植面积，而厄尔尼诺可能加大产量压力，从而对农产品价格形成明显的利空。不过，近期北美降雨可能造成实际播种面积萎缩，从而改变市场对平衡表的看法，支撑20%左右的天气升水。

混沌天成研究院黑色研究所所长李伟做了“供应失灵、消费为王”的主题演讲，他剖析了当前黑色产业链的基本面概况，并指出未来钢材市场供应维持稳中有升但节奏放缓；需求是否好转取决于钢材下游市场变化；当前的主要矛盾在于宏观预期是否改变库存周期。

近300人出席了当日的开业庆典。北京期货商会秘书长苏英女士代表北京期货商会，对混沌天成北京的到来在北京地区落地生根、引领辖区期货环境新风尚寄予了热切期望。混沌天成期货公司总经理李英女士描绘了混沌天成期货的发展战略线路，致力于成为期货行业创新盈利模式发展的引领者，并邀请广大投资者与混沌天成期货共享成长。(中国经济网)