国泰君安固定收益分析师徐寒飞撰文称，曲线注资政策性银行事实上是定向“QE”，可以增加政策性银行未来扩张资产负债表的能力，以配合包括一带一路在内的“稳增长”政策。

华尔街见闻网站周一援引财新网报道介绍过，由国务院批准，央行将以外汇储备委托贷款债转股形式，注资国开行和进出口银行；农发行由财政部追加资本金。其中，曲线注资国开行和进出口银行的金额分别为320亿美元、300亿美元。

徐寒飞称，政策已然无极限，投资仍需有节操。周一资金面早盘宽松，资金利率继续下行，尾盘资金市场趋于平衡。央行宽松政策大幅超出市场预期，现货期货均大幅上行，10年期国债与国开债下行幅度均在10bp左右，10年期国债期货T1509涨幅更是达到1%。总体来看，市场之前由于供给压力而滋生的恐慌情绪显著缓解，市场延续了之前的反弹趋势。

政策已然无极限。（1）大幅下调准备金本是“多此一举”。本次降准发生在短期流动性水平持续下行了两周之后（而且7天回购利率保持在3%以下），而且IPO冻结资金也会在本周回款，资金面短期并不存在压力。央行的大幅降准（包括一次性调低1%以及对符合条件的机构定向再降准0.5-2%），除了对冲存款保险制度实施导致的流动性需求以外，选择了一个美元调整（海外流动性宽松）的时机进行降准，也说明政府通过降低融资成本的操作来“保增长”的决心比较大（尽管流动性宽松到融资成本下降，仍然取决于金融机构的风险偏好）。（2）曲线注资政策性银行事实上是定向“QE”。此外，据财新网报导，央行将通过外汇储备委托贷款债转股形式，注资国开行和进出口行（金额为320亿美元，300亿美元），农发行由财政部追加资本金，这意味着央行对政策性银行的定向QE（采用已经结汇过释放出基础货币后的外汇储备再次注入到政策性银行作为资本金），可以增加政策性银行未来扩张资产负债表的能力，以配合“稳增长”（国内的投资和海外的“一带一路”）政策。

据此看来，所谓“调结构”很可能已经被放到“稳增长”之后了，“结构性”的货币政策依然采取典型的“放水”方式，最终的结果仍然是总量宽松，政府所预期的经济结构目标未必会如预期改善，我们可以参考过去十年以来房地产调控的结果（对房地产政策的特殊政策也可以看作是结构性政策）。

可以预期的是，只要经济增长没有出现明显恢复，在“结构性”货币政策名义下的“总量宽松”就会持续，还没有达到极限。

尽管如此，徐寒飞表示，投资仍需有节操：

尽管放水以及放水预期会给债券市场带来短期的上涨，但是需要注意的是，宽松的目的是为了“稳增长”（如果增长稳不住，政策还会加码），地方政府债务置换增加了地方政府加杠杆的能力，大幅下降的法定准备金率增加了商业银行投放信贷的能力，外汇储备曲线注资增加了政策性银行扩张资产负债表的能力。除了利率市场化以及金融机构竞争负债带来的资金成本结构性上升的风险以外，未来债券市场所面临的“基本面”风险也越来越大，海外流动性收缩的风险仍未排除（未来中国再次加杠杆之时出现美元流动性紧张，流动性冲击很可能重复2013年的故事）。经过近两周的收益率下行（幅度在30bp左右），中长期金融债利率水平回到4.0%附近（国开回到4.0%以下），市场已然price in了利好，但还未正式遭遇利空，

我们建议投资者在顺势交易的同时关注“获利回吐”以及再次调整的风险，保持投资中的“节操”将无法赚尽每个波段中的每一个bp，但是也许能够活得更久。