现金流恶化 改制注入待“破冰”

　　公司前三季度收入和利润小幅增加，经营现金流恶化。报告披露，公司前三季度营业收入同比变化不大，归母净利润增幅超过 10%，营业收入和利润的增幅差距来自本年度营业外收入的增加。公司经营活动现金流有恶化趋势，现金流净额从去年同期-3.46 亿元下降至-6.97 亿元，主要原因是“支付职工工资”和“其他与经营相关的资金流出”项目上升较快。近年来原材料和人工成本上涨一直是公司综合毛利率下降的主要因素，数据显示前三季度综合毛利率为 25.69%，与去年同期持平。从近五年公司毛利率变化规律看，前三季度比全年高 1 至 2 个百分点，据此推测 2014 年全年综合毛利率应该在 23%至 24%左右，可能降至近十年的最低点。 公司三项费率基本稳定， 其中销售费率小幅下滑，而管理费率小幅提升。

　　控股股东院所改制注入进程有望加速。8 月 12 日，中国航天科技集团公司(简称航科集团)召开全面深化改革工作领导小组会议，研究改革工作方案。8 月 27 日，中编办和科工局领导到航科集团调研事业单位分类改革工作。在兵工集团和中船重工集团纷纷公布改革思路后， 我们预计航科集团的院所改制进程也有望加速。公司控股股东作为航科集团下属 “最年轻”的研究院，在成立之初就搭建了公司、研究院和上市平台三位一体的组织框架。事业单位改制的难度和工作量相对集团下属其他传统大型院所要小，有望成为航科集团旗下研究所实施改制注入的“排头兵”。

　　盈利预测及评级：鉴于公司收入水平低于预期，我们调整未来三年盈利预测，调整后公司 2014 年至 2016 年 EPS 分别为 0.25 元(下调 7.41%) 、0.29 元(下调 6.45%)和 0.32 元(下调 5.71%) 。考虑到公司在航天配套领域的稳固地位和改制注入预期，我们仍维持公司“增持”评级。

　　风险因素：原材料和人力成本持续上升，公司综合毛利率有持续下滑的风险；无人机等新产品短期内难以贡献效益；航天九院研究所改制注入进度不达预期。