中信证券指出，2023年一季度社零/实物电商同比+5.8%/+7.3%，两年平均维度+4.5%/+9.5%，消费市场在防疫政策转向后首季温和复苏。在大盘相对平淡背景下，电商平台短期分化仍较明显。各平台618大促已于近日开启预售，我们盘点了各家玩法及促销力度，建议关注后续大促数据反映的平台增长势能及消费情绪。随着4月以来进入低基数季度，叠加复苏进程持续推进，建议持续关注后续消费情绪转暖趋势。当前投资者资金情绪及对消费市场的信心均处于低位，各电商平台PE均已至低位水平，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握估值修复机会。

行业层面：消费温和复苏，线上化率小幅提升。根据国家统计局，23Q1国内社零总额同比+5.8%，其中1~2月合计+3.5%，3月+10.6%，同比角度逐月复苏趋势明显。剔除疫情带来的基数效应后，23Q1国内社零总额两年CAGR +4.5%，复苏仍在行进之中。23Q1国内实物电商零售额同比+7.3%，两年CAGR +9.5%。23Q1电商渗透率达24.2%/同比+1.0pct，线上化率同比小幅提升。结合国家统计局和国家邮政局数据，23Q1单价快速实物订单价值同比-0.7%，单笔订单价值同比转负，一定程度体现居民消费力的回暖仍需时日。

收入层面：23Q1阿里、京东、唯品会核心电商收入落后于GMV增速，拼多多电商收入大幅超越GMV表现。23Q1阿里中国商业客户管理收入603亿元/同比-5.0%，京东零售收入2,124亿元/同比-2.4%，拼多多主站收入309亿元/同比+50.3%，唯品会收入275亿元/同比+9.1%。阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商收入与GMV间增速差分别为-1.0/-1.7/+25.6/-4.8pcts。受1P/3P结构、退货率提升等因素影响，阿里、京东、唯品会核心电商收入增速均低于GMV，而拼多多在货币化率提升推动下实现收入对GMV的增速反超。

盈利层面：理性获客，利润超额兑现。随着疫后复苏开启，各平台23Q1开启积极的营销获客行动，此前市场普遍对电商平台营销费率侵蚀利润表示担忧。但各公司23Q1营销费用率未出现大幅度抬升（23Q1阿里/京东/拼多多/唯品会营销费用率分别同比+1.5/+0.2/+2.0/-0.0pcts），兑现较为明显的超预期利润，23Q1阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商业务经营利润率分别同比+5.4/+1.0/+11.8/+2.3pcts，集团层面Non-GAAP净利率分别同比+3.3/+1.4/+9.3/+1.9pcts，盈利能力同比均有明显提升。