2022年元旦至农历新年之前，股市出现了连续下跌行情，上证综合指数在1月份从3640点下跌到3360点，跌幅8%，3360点也是最近一年来上证综合指数运行的最低点。沪深300指数走势更弱，创2020年7月份以来的新低。主要指数均跌破了半年线。节后首个交易日，A股迎来虎年开门红，多个板块出现上涨，但随后两天又步入震荡调整期。

2019年1月，上证综合指数从2440点起步，股市以慢牛节奏运行了整整三年，其间最大的一次调整发生在2019年中，上证指数从2019年4月8日的3288点跌到8月5日的2821点，指数下跌了15%。之后还经历了2020年初的疫情冲击，但指数只是短暂下跌了8%。因此，本次调整的幅度是比较大的，引起投资者关注。

一般而言，股市受到利空因素冲击之后，短期出现调整是正常反应，但2021年12月初以来，市场是在三个重要利好背景下走弱，这不免让投资者困惑。

第一个重大利好是2021年12月召开的中央经济工作会议，会议公报认为当前中国经济面临三重压力，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。从这个会议基调看，2022年的经济工作重点是稳增长，货币政策和财政政策的大方向是放松的。根据以往的经验，每当中国宏观经济政策出现相对宽松的态势，股市运行趋势都是上涨的。

第二个重大利好是2022年1月18日国务院新闻办举行的新闻发布会上人民银行副行长刘国强强调“把货币政策工具箱开得再大些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，此信号与经济工作会议是一致的，但货币政策部门罕见地使用了“信贷塌方”这个词，强调要采取措施，防止“信贷塌方”，这种表态是非常少见的。

是什么因素导致节前市场超预期走弱？笔者认为至少有以下几个原因：

其一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月份，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，一直处在扩表状态，但2021年底开始，美联储把关注的焦点放在物价上，当前美国的CPI已经高达7%，创40年高位。2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈。受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势。

其二是信贷扩张受阻。尽管人民银行释放扩张的货币政策信号，但市场认为信贷扩张空间有限。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿左右，其中信贷融资为20万亿，房地产融资大约为8万亿，占信贷融资比例为40%左右，信贷融资之外的10万亿社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。另外，融资需求中来自地方政府背景的融资平台类公司占据相当比例，这些融资其实是以土地收益作为担保的，它们同样直接或间接与房地产行业相关。

在房地产市场收紧的背景下，信贷市场可能出现一定梗阻，社会融资总量扩张的目标恐难实现。2021年下半年以来房地产行业出现部分债务违约案例，短期触发因素是2021年第二季度开始房地产金融紧缩，深层次原因是房地产行业的“三高经营模式”(即高杠杆、高负债、高周转)所累积的风险。

我们在防范金融风险方面积累了大量经验，但类似房地产行业的风险如何化解还有待进一步探索。