超额准备金率成为重要工具

对于未来的政策框架，美联储如何健全通过针对储备的利率调整(即超额准备金率，IOER)来发挥政策的效率已经成为未来几年的核心问题之一。耶伦主席提到，在加息持续的趋势下，美联储将会停止或暂停再投资到期的证券。这实际上是美联储的缩表过程，但是，耶伦主席提及将美联储的资产缩减至更合意的常态水平可能需要几年的时间。

这个过程中，由于美联储需要在未来潜在的衰退中购买资产以弥补传统利率下降的政策不足，超额存款准备金率(IOER)将成为重要的应急工具。美联储目前的预测表明，未来长期的联邦基金利率的合意水平是3%左右，这就决定了未来遭遇潜在衰退时利率下降的空间有限，超额存款准备金的政策重要性将提高。

超额存款准备金及其调整还涉及到美联储的资产负债表。此前，我们的研究认为美联储货币政策框架的正常化基本要遵循三步走的态势：

一是削减直至停止资产购买计划，即停止量化宽松政策;二是提高联邦基金利率，即加息;三是美联储资产负债表整固，即缩表。美联储资产负债表上储备的变化及其调整是未来联储政策的一个核心。目前，由于美联储的政策指引和市场沟通较为充分，加息给市场带来的影响基本可以平稳消化，但是，资产负债表的调整尚未真正启动，面对一个可能长达数年的资产负债表整固过程，市场对其影响可能还没有到位的预期和充分的准备。

警惕美联储政策外溢效应

人民币可能继续小幅贬值。由于美联储加息进一步强化，且维持在加息周期之中，美元保持相对的强势，人民币相对将呈现弱势。由于美联储加息将主要集中在2016年9月份及其之后，我们认为，在这个阶段我国的资本外流与人民币贬值压力可能再度加剧。2016年年底，人民币兑美元汇率的最低值可能跌至6.8-7.0，而人民币兑CFETS指数可能跌至90-92左右。

对于人民币及其相关资产而言，我们需要关注美联储加息、美联储资产负债表整固对人民币汇率及资产的估值效应。从短期而言，美联储可能在2016年9-12月份加息1-2次，对于人民币将带来一定的贬值压力和资本流出的压力，这种预期要是进一步被强化，将对处于高位的房地产市场等带来重大的估值效应，而这种估值效应对于我国金融体系的冲击可能是系统性的。

从中长期而言，美联储资产负债表整固是势在必行的，在美联储缩表的过程中对于资产价格将产生实质性影响，特别是对于全球无风险收益率(美国长期国债收益率)的影响尚未充分体现出来，这种无风险收益率的变化可能对于避险资产和风险资产的估值带来巨大的影响，其中也包括人民币及其相关资产。我们需要从内外风险共振的角度出发，警惕美联储政策的外溢效应，做好金融风险的应对及处置预案，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。