监管层调整再融资规则： 定价日“后延”或防利输定增配资承压穿透核查

上市公司的定向增发活动正在迎来更多规范。

10月28日上午，21世纪经济报道记者从多家券商投行保荐代表人（下称保代）和业务人士处了解到，证监会发行部在当日举办的一场业务培训会上对再融资业务（这里主要指定增）提出了若干补充要求，调整范围主要涉及定价基准日的确立，资管产品的参与以及放宽补充流动资金等多个方面。

例如，在定价基准日确立上，如上市公司此前连续停牌超过20个交易日，则基准日的确定需在复牌后20个交易日后明确，而这将对再融资的定价带来新变化。

与此同时，在资管计划、理财产品作为定增认购者时，对其实施穿透式核查也将成为“规定动作”，这或将对资管机构开展的结构化定增业务产生一定影响。

在业内人士看来，监管层对再融资提出的新要求，既是为了加强定价的市场化，提高再融资效率，也与进一步修补漏洞，遏制定增市场中可能存在的市场操纵、利益输送、场外配资等涉嫌违法违规的活动有关。

提高效率防利输

据深圳地区一位券商投行人士介绍，新规要求连续停牌超过20个交易日的上市公司，在复牌并连续交易20个交易日后，方可确定再融资定价基准日；按规定，定价基准日的前20个交易日的加权平均价的90%，将成为定向增发的底价。

21世纪经济报道记者获悉，中介机构对于定增的定价基准日有三个可选节点，一是董事会决议公告日，二是股东大会决议公告日，三是发行期首日。一般情况下，公司与券商会选择董事会决议日为定价基准日。

在业内人士看来，监管层之所以要求停牌期超过20日的公司延期定价，其目的在于保证定增价格更具市场效率，且能在一定程度上防范利益输送。

“大多数项目都是董事会决议日为定价基准日，也就是复牌日。”华北地区一家券商准保代称，“但这样一改，很可能是希望在定增事件被价格表现消化后，再来确定价格，这样的定价更具市场效率。”

此外，前述深圳投行人士称，监管层人士曾在会议上表示，未来将鼓励以发行期首日作为定价基准日的项目。“定价基准日越靠近发行期，定价越有效，发行期首日定价被鼓励，也是体现市场化定价导向的一个侧面。”前述深圳投行人士说。

此外，另一项意义或在于对定向增发业务中，可能存在的市场操纵、利益输送等违规现象的防范。

“另一个原因可能是为了防范部分公司可能存在的利益输送问题，比如公司故意把股价做低，然后把折价空间让渡给定增参与者。”该保代表示，“定增事项落地后，价格会相对信息有修复性，这对于其他非定增的投资者更公平，而市场操纵的空间也更小。”

值得一提的是，有分析人士指出，由于仅涉及定增业务的公司停牌期通常不超过20个交易日，因此此次规则变化的目的，也有可能是为了限制上市公司用多次定增来‘大拆小’以规避重组委审核。

但有业内人士指出，目前监管层限制“大拆小”的方式较多，例如提出反馈意见等；此外，部分国企项目的定增停牌筹划期可能会长于20个交易日而被波及。

“就算只是定增，国企项目涉及国资审批问题，这个效率较低，拖得时间较长，超过20个交易日也并不奇怪。”前述准保代称。

而在改变定价机制的同时，在定增资金用于补充流动资金的项目上，其收入增速的测算要求也被放宽。

“其实之前定增就可以补充流动资金了。”前述深圳投行人士透露，“只是这次放宽了对收入增速测算的口径，现在只要不超过过去三年中最高的一年就行。”

适用范围存争议

在业内人士看来，对于停牌期超过20个交易日的公司，在其复牌20个交易日后才可进行定价的规则，对再融资业务的影响较为深远，而该项新政出台的原因，或与监管层对与再融资的违法违规活动的预防有关。

“现在操作也存在争议，如果公司复牌，那么肯定要发董事会公告，这种情况下以董事会决议日为基准日显然不再具有可操作性。”前述保代坦言，“也就是说，以后停牌超过20个交易日的，很可能只能把股东大会日或发行期首日作为基准日。”

而据一位接近28日培训会议的人士透露，监管层曾在会上提出新规下可参考“宝安地产（000040.SZ）”的方式选择定价基准；据其预案显示，宝安地产的定价基准日被确定为股东大会决议日，也就是11月27日，距离其复牌时间长达1个月，满足“复牌后20个交易日定价”的要求。

然而，仍有投行人士对该规定的执行范围存有疑虑，部分争议也并未在28日的培训会上得到解决。“早上开完会，领导说完那几句就散了，没有给提问的机会。”一位接近培训会的投行人士透露。

“一个问题就是这个规则的适用范围和时机。”前述准保代表示，“有一些项目符合这些条件，但是刚刚已经发了董事会决议和定价基准日公告，这些项目是否要重新定价，也存在不确定性。”

正如上述准保代所称，的确有部分项目存在“停牌超过20个交易日，但又定于复牌后20个交易日内定价”的情况。

据21世纪经济报道记者统计，仅10月中下旬，就有华纺股份（600448.SH）、大连圣亚（600593.SH）、铜陵有色（000630.SZ）三家公司属此类情况，三家公司停牌时间超过20个交易日，而其定价基准日则分别为10月27日、24日和23日，即复牌不久便进行了定价。

随后，记者又以机构投资者身份对三家公司进行了咨询，但收到回答也不尽相同。

“对于这个情况，我们并不知道。”华纺股份证券部回应称。大连圣亚方面表示：定价若有变化会发公告更改。铜陵有色则较为确定，“已经定了27号，不会再改了。”

“我们认为一个口径是新老划断，已被受理相关定价材料的项目，就不用执行新的方法。”一位接近监管层的投行人士对此指出，“但相关定价材料还没报，很可能要等到复牌20（个交易）日之后再定价。”

结构化配资承压

此外，发行部相关负责人还在10月28日上午提出，要求中介机构针对资管计划、理财产品参与定向增发投资的情况进行投资者人数的穿透式核查，按非公开发行要求，投资者人数最多不得超过200人。

在业内人士看来，穿透式核查将对券商资管、基金子公司联合银行理财开展的定增结构化配资等业务造成影响。

据21世纪经济报道记者了解，在针对定增的结构化配资中，银行理财资金通过认购券商资管或基金子公司专项计划的优先级TA份额来参与，进而实现为劣后方，即定增参与方“加杠杆”的效果。

而在成都一位投行人士看来，由于银行理财背后的投资者众多，因此在穿透式核查实施后，其作为资金方参与定增或将不再具备条件。

“资管和理财产品都要穿透式核查了，等于定增在适当性管理上严格了，如穿透到底，像银行理财的投资者通常都很多，很容易突破200人限制。”成都一家券商投行人士表示，“穿透式核查相当于查到产品嵌套的最后一层，然后统计人数，相当于把理财产品参与定增等配资业务堵死了。”

事实上，继二级市场配资不断遭监管层封堵后，针对再融资市场的定增配资此前已收到相关限制；去年8月份，证监会曾窗口叫停三年期结构化产品，但彼时一年期的结构化定增尚未叫停。

21世纪经济报道记者日前获得一份来自深交所发行监管部的培训讲义显示，在资管产品和有限合伙基金参与认购上市公司定增新股时，“禁止进行结构化安排，即委托人或合伙人之间不得存在分级收益的情况。”

如今，监管层更要求针对再融资投资者进行穿透核查，这无疑给一年期的结构化定增业务也平添障碍。

有基金子公司人士认为，中介机构对投资者进行穿透式核查虽过程繁琐，但技术上并无难度，但最终还要看该政策的执行程度。

“穿透很麻烦，但真要做也没有障碍。”西北地区一家基金子公司团队负责人表示，“最终也要看这个穿透到几层，如果只是穿透1-2层，那么多重嵌套还是有可能做，但如果穿透到底，那么理财参与结构化定增就要成历史了。”