本文作者为海通证券宏观分析师姜超、顾潇啸等

　　最近在三地路演交流的过程中，发现有很多现象令人不安，感觉不确定性似乎在持续上升，那么股债双牛能否持续？

　　一、股市无人看空

　　目前，我所接触的投资者，无论是做股票还是做债券的，大家对于明年的股市无一看空，或者即便看空也没人敢说，基本上都被目前气势如虹的行情惊呆了。如果大妈都成了股神，如果专业知识都成了负担，如果投资变成了勇气，似乎能够比拼的就只有胆量了。

　　问题是，回头看13年末，又有多少人预测到了14年股债双牛波澜壮阔的行情，既然年初不存在牛市的一致预期，那么目前一致预期实现的概率又有多大呢？

　　在一个缺乏看空声音的市场，不确定性是在上升还是下降呢？

　　二、利率不降反升

　　在降息之前，我们写过一篇报告《有一种降息，出来之后利率就上去了》，当时是针对“融十条”无效、判断会降息。不料却一语成谶，当晚政府就祭出了降息大招，而且自降息以来，利率全面飙升，目前银行间7天回购利率已经持续一周维持在5%以上，创下今年2月以来新高，又勾起了关于去年钱荒的难忘回忆。而债券市场的中低评级企业债利率平均比降息之前上升了100bp，而部分股份制银行3个月理财产品收益率重新回到了5.5%以上，意味着降息之后银行贷款利率打折基本成为奢望，因为5.6%的贷款基准利率都不够银行理财保本的。

　　利率下降是本轮股债双牛行情的基石，如果利率不降反升，而且迟迟居高不下，不确定性是在上升还是下降呢？

　　三、货币脱实向虚

　　路演中接触了不少新客户，都是从实业转过来的，感觉各个都是股神，普遍采用杠杆配资，通常操盘都是数十亿级别，买的都是银行等大盘股。掐指一算，短短3个月赚的钱已经足够我们打工几辈子了。最夸张的是今晚去游泳，同浴室的大叔说因为行情太好把工作辞了，因为工作影响炒股，搞得自己的中国铁建在五个涨停板之前出来了。试问在这样的赚钱效应之下，还会有谁有心思老老实实干活？如果大家都不想做实业了，银行的钱都借给谁了呢？

　　纵观历史，历次牛市的产生都是银行资金入市，最早是通过券商使用国债拆借资金入市、后来是老百姓把存款蚂蚁搬家入市，而本轮则是杠杆配资、融资融券、理财等各路人马蜂拥入市。从银行角度看，目前实体经济坏账率不断上升，而资本市场一片欣欣向荣，与其贷款给实体经济，还真不如配资给人买股票。

　　问题是，如果货币持续脱实向虚，金融市场自我循环，不确定性是上升还是下降呢？

　　四、通缩时代到来

　　11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，加权平均在0%以下，说通缩已经到来应该不为过份。

　　目前市场都在憧憬成本下降，企业盈利好转。但通缩似乎首先反映的是需求回落、收入下降吧！

　　通缩以后，企业盈利的不确定性是上升还是下降呢？

　　五、央行左右为难

　　截止目前，央行已经连续四周公开市场零操作。面对高企的货币利率，其无为充分显示了央行的两难处境：自降息以来，稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市大幅暴涨。试问如果换了你做央行行长，看到了这样的政策效果，你会愿意短期之内再放水吗？

　　中国央行有四个目标：经济增长、通胀温和、就业充分以及金融稳定，去年央行把金融稳定放在第一位，导演了钱荒，后果也令市场印象深刻。

　　如果现在央行顾忌股市上涨而不愿放水，而无暇顾及稳增长、抗通缩的本职工作，一个无所作为的央行，给市场带来的不确定性是上升还是下降呢？

　　六、政策天鹅频出

　　在中国做投资，有一种风险叫做“中证登”，还有一种风险叫做“隔日不认账”。

　　12月以来，利率的飙升有多重原因，但不能忽视的是各种政策“黑天鹅”。首先是中证登宣布AAA级以下城投债的质押资格将被取消，直接导致了交易所企业债发生踩踏事件，各类企业债利率平均升幅超过100bp。

　　那么问题来了，既然连超日债都在继续刚兑，甚至高尚到连罚息都付了，那么为啥城投债就有风险了？如果有没有风险都是政策说了算，那么市场就只剩下政策风险了。

　　而继中证登之后，“14乌国投”和“14天宁债”的当地政府均发文拒绝承认其属于政府债务。问题是，作为当地最大的城投公司，如果其债务均不被纳入地方政府债务，那么到底哪些有资格被纳入，哪些没有资格？

　　我们理解，未来政府举债将师出有名、受预算法规范，而经济活动交还给市场自己去融资解决，亦即发挥市场配置资源的基础性作用。但对存量债务的处理是不是应该及早明确归属，给市场一个定心丸，不管好坏，总得给一个痛快吧。

　　两起城投黑天鹅事件最终都以发行取消为收场，那么问题来了，未来一年是地方政府债务和城投债的到期高峰，如果城投债的身份始终得不到明确，发行受阻，而市政债、PPP等规模又没有及时扩张，万一哪家城投借新还旧出问题了怎么办？

　　如果政策天鹅频出，那么不确定性是上升还是下降呢？

　　七、美元持续升值？

　　今天，美元指数已经正式突破90的关口，而上一轮亚洲金融危机的出现即是在美元指数突破90以后发生。

　　从最新联储FMOC会议纪要来看，未来“相当长一段时期”保持低利率的字眼已经被删除，取而代之的是对货币政策正常化“保持足够耐心”的表述，但不管耐心与否，15年美联储将加息已是不争的事实。而随着美国加息日期的临近，无论汇市还是商品市场，都已经出现了明显的调整。

　　如果把美元升值比作大杀器，那么究竟是暴跌还是暴涨以后的市场更有抗打击能力？美元加息、升值已成趋势，不确定性是上升还是下降呢？

　　八、不确定性上升，无风险利率趋降！

　　套用一个小伙伴的话，他说最近不敢看空股市，因为谁也不知道中国大妈的力量有多么强大，但只要手里有股票仓位，心里就总觉得不踏实，以前是看国内的经济数据觉得不爽，现在连带着看俄罗斯等国外的数据也很不爽了，看啥都觉得不安全，但是股市就是一直涨？怎么办呢？要给自己买个保险，比如说国债。

　　而最近国债期货的表现之所以如此强劲，或者正是市场不确定性在大幅上升的表现。

　　我们认为，随着经济去杠杆的深入，不确定性会继续上升，长期看作为无风险利率的国债利率必然会继续下降，近期国债利率曲线甚至出现倒挂，亦充分反映出长期国债、国开债等的投资价值。

　　而新政府的核心理念是共同富裕，未来收入将取代GDP成为核心目标。而随着人口老龄化，劳动力稀缺意味着其居民收入分配占比趋升，而资本过剩意味着资本回报率长期趋降，零利率是长期趋势，因而央行最终仍将放水。

　　九、没有股债轮动？只有股债双牛！

　　这或许意味着所谓的大类资产轮动根本不会发生，也就是所谓的明年债券牛市结束、股票牛市开始。过去之所以存在大类资产轮动，源于经济加杠杆，经济持续复苏。而纵观欧美日等国金融危机以后的表现，都是经济去杠杆、金融加杠杆的模式，宽松货币政策保驾护航之下均是股债双牛，而这也意味着利率下降是股债双牛行情的基石。

　　十、直接融资放开之日，即是央行放水之时

　　只不过在央行放水之前，首先需要打通资本市场与经济之间的渠道，亦即需要完全放开直接融资，让金融反哺经济。资本市场的繁荣得之不易，更需要加倍呵护，如果不放开融资而单纯放水，脱离实际经济的支撑最终只会演变成金融大泡沫。而如果放开直接融资，就可以让经济受益，也能让资本市场的繁荣有支撑而更能持续。

　　而除了放开融资之外，还有一点很重要的是要引入债务违约，如果都像超日债一样刚兑，那么高利率也降不下来。而最新版公司债注册制中引入的投资者分类制度值得肯定，以后买高收益债以及垃圾股的将只能是合格投资者，有钱可以任性，但是也要接受违约的后果。

　　因此，从短期来看，市场不确定性在上升，利好国债等安全资产。而从长期看，无论是融资的放开还是违约的引入，都需要货币政策加大宽松力度来保驾护航。

　　因此，我们坚信货币放松属于短期延后而非拐点，股债双牛的行情会经历波折，但长期看金融泡沫大时代依然值得期待。