恒顺醋业:业绩略超预期,毛利率同比改善显著

恒顺醋业 600305

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌,毕晓静 撰写日期：2019-05-01

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%;实现归母净利润0.72亿元,同比增长21.66%;实现扣非后归母净利润0.62亿元,同比增长25.46%。收入表现基本符合预期,业绩略超出预期。

投资评级与估值:我们维持2019-21年收入预测19.1、21.2、23.6亿元,分别同比增长12.7%、11.2%、11.0%,维持2019-21年归母净利润预测3.03、3.46、3.99亿元,分别同比增长-0.7%、14.2%、15.3%,其中2019年预计公司扣非后净利润同比增长15%以上。最新收盘价对应2019-20年PE分别为33、29倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。

收入增长环比提速,料酒延续高增长:19Q1公司营业收入增长15.15%,环比大幅提速7.81pct,主要原因有二,一方面18Q4公司任务达成后发货节奏偏慢,19年在低库存基础上良性开局轻装上阵;另一方面,公司于19年初对中低端产品执行了直接提价,对收入增长贡献亦有近2%的贡献。分业务板块来看,调味品板块Q1实现收入4.28亿元,在总收入中占比超过90%;分产品来看,食醋和料酒在调味品业务中收入占比分别约70%、15%,是目前公司重点聚焦的两大品类,主力色醋产品预计Q1实现双位数较快增长,料酒作为公司近两年重点推广发力的产品预计延续20%以上的快速增长,同时其他小品类调味品亦有稳健增长。19Q1公司销售商品收到的现金为5.46亿元,同比增长5.4%,慢于收入增速,主要系18Q1基数偏高,实际回款情况与收入表现较为匹配。

净利率延续提升趋势,提价和结构优化带来的毛利率提升是主因:19Q1公司净利率15.82%,同比提升1.09pct,主要得益于毛利率的提升。19Q1公司销售毛利率43.77%,同比提升3.53pct,预计主要来自于直接提价贡献和产品结构升级。费用方面,19Q1销售费用率16.36%,同比提升1.27pct,预计与公司在春节期间积极开展地面终端推广活动有关,同时为了助力提价迅速消化,提价后公司也留有过渡期会给予经销商一定费用支持,全年来看预计销售费用仍然会保持稳定增长,但从费用率角度来看同比有望实现稳中有降;19Q1管理及研发费用率9.3%,同比提升1.29pct,主要来自于研发费用的增加,虽短期影响利润但有助于产品优化创新和公司长期发展。19Q1公司所得税率为14.7%,同比下降2.8pct,亦是净利率提升的原因之一,主要系季度间波动,全年来看的话预计所得税率同比将保持相对稳定。

股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破、提价效果超预期

核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧