好莱客：全屋布局持续推进，经营效率稳定提升

事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入21.3亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长9.84%，扣非后归母净利润为3.07亿元，同比增速为-4.33%。同时公司发布19年一季报，报告期实现营收3.6亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润3842.7万元，同比增长8.2%。

经营效率稳中有升，盈利能力短期受到压制：公司持续改善后端运营效率，通过提升板材利用率、人均效能、优化订单流转速度、抵御原材料价格上涨的风险，2018年，公司整体毛利率39.6%，同比提升1.2pp，其中核心产品整体衣柜毛利率提升近1.8pp达到41.9%。2019年一季度公司毛利率为39.3%，同比提升近0.6pp。费用方面，18年公司销售费用同比增长43.3%，销售费率同比上升了2.9pp达到14.7%，主要因为公司品牌宣传以及新零售营销模式投入增加所致。18年管理和研发费用同比增速也为43.3%，主要系公司加力研发以及规模扩张下人员成本上升所致。公司18年四项费用率合计达到21%，同比上升了近4.2pp，盈利能力受到压制，18年归母净利率为17.9%，同比下降近0.8pp。19年一季度公司费用回归合理区间，四项费用同比增长9%，但仍高于营收增速，因此归母净利率为10.1%，同比略降0.2pp。

着力品类扩张，全屋概念助客单提升：公司传统衣柜业务增速保持稳定，18年实现收入19.9亿元，同比增长10.8%，并着力新品类定制橱柜和定制木门的推广，橱柜已经完成了全国500家门店的上样，木门也已经接受全国300家门店的上样申请，两项新业务18年分别实现收入2470万元和708万元，预计在19年或将进一步放量。此外公司全屋概念推广取得成效，成品配套业务18年实现营收近7200万元，同比增长89%。全屋概念助客单值持续提升，18年客单值同比增加超过10%。新产品开发上，原态K板预计于19年一季度上市，另外梵星、驳影、布诺等新系列也将于2019年一季度上市。

渠道布局持续优化：公司加速门店布点，不断推进渠道密度和深度建设。2018年公司净增经销门店超过240家，目前门店总数接近1800家，并且在品类扩张以及经销商能力提升的带动下，经销商门店同店增速达到约13%。公司与美凯龙和居然之家达成战略合作，未来将共同加码门店扩张以及营销推广。此外，公司也开始加力新渠道的布局，搭建了新零售团队，并积极推进与全国整装企业以及头部地产商的合作，工程业务或将成为新的发力点。

多地生产基地逐渐成型，运营效率稳定提升。公司环绕广州总部投建的萝岗、惠州、从化三角基地群基本成型，顺利投产后将能达到40亿以上的产能。公司华中基地也于2017年12月签订投资合同，将覆盖定制衣柜、橱柜和木门等品类，同时新规划了汉川生产基地，产能扩充将会有力护航公司规模的持续扩张。公司持续优化流程、打通新品类的信息互联、进行多品类集采，运营效率持续提升，18年人均产值达到94.7万元，同比提升2.3%，整体衣柜产品从店面设计下单到生产发货的平均周期缩短至15天左右。

盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.51、1.76、2.02元，参考同行业给予19年17倍PE目标，目标价25.67元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产下行的风险，行业竞争加剧导致终端销售低于预期的风险。