顺鑫农业:牛栏山继续高增 成长潜力仍足

类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松,龚小乐 日期：2018-12-24

事件:2018年前三季度公司实现收入92.03亿元,同比增长4.01%,实现净利润5.36亿元,同比增长97.03%;单三季度实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,扣非净利润0.73亿元,同比增长161.77%。

牛栏山继续高增,去年鑫大禹剥离导致Q3整体收入下滑。18Q3公司实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,环比下降34.86pct,主要受去年同期鑫大禹股权转让产生的基数影响;母公司预收账款为22.52亿元,环比相对下降18.70%,根据渠道反馈来看主要是中秋白酒未做促销活动所致。分业务来看,我们预计18Q3白酒收入增速约40%,净利率与上半年保持平稳,预计在11%-12%,阜外市场增速更快,其中江浙沪地区增速在60%以上;受猪价影响,肉类加工和种猪整体收入继续下滑20%以上;房地产继续亏损,主要是项目未交房无法确认收入,预计全年利息费用产生的亏损比去年略多。18Q3公司实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长和费用使用效率提升。

18Q3毛利率微升,期间费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为32.27%,同比提高0.20pct,与去年同期基本持平。18Q3期间费用率为13.05%,同比下降5.74pct,其中销售费用率为4.28%,同比下降5.43cpt,主要是市场开发和推广方式优化所致,管理费用率为7.26%,同比下降1.11pct,财务费用率为1.51%,同比提高0.80pct,主要是利息收入减少所致。18Q3净利率为2.12%,同比提高0.90pct,主要是白酒快速增长叠加费用率下行所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为-7.72亿元,同比大幅下降,主要是报告期内销售商品和提供劳务收到的现金同比下降所致。

中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,净利率长期稳定在10%以上。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%。在居民回归品质和品牌消费时代,低端酒基本不受经济波动影响,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。

压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。

投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元。

风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。