星源材质:业绩增速略有下滑,静待产能释放

星源材质 300568

研究机构：广证恒生咨询 分析师：潘永乐 撰写日期：2018-10-18

业绩持续高增长,然扣非后归母净利润增速低于预期

2018年上半年公司实现归母净利润1.53亿元,其中非经常性损益0.69亿元,扣非归母净利润0.84亿元。2018年前三季度公司实现归母净利润预计为1.65~1.83亿元,其中非经常性损益0.92亿元,扣非归母净利润0.73~0.91亿元。我们通过测算可推测公司Q3业绩基本来源于非经常性损益,主营的隔膜业务扣非归母净利大幅减少,第三季度公司在产能部分释放的情况下这一情况实际低于预期。我们预计这一情况与公司三季度部分湿法隔膜产能检修以及隔膜产品价格下滑有关。

隔膜价格下滑,出货量不达预期

目前公司干法产能合计约1.7亿平方,湿法产能合计约1.1亿平方。但由于目前合肥星源产能在4月份投产之后仍处于爬坡阶段,产能未全部释放,规模效应尚未显现,导致合肥星源的单位生产成本较高,上半年出现了1683万元的亏损,三季度也进一步拖累了公司的业绩表现。此外,公司隔膜产品价格自年初开始较去年下调了20%左右,这也导致公司在第三季度部分湿法隔膜产能检修的情况下盈利能力受到影响。

依旧看好常州星源和江苏星源产能释放后的业绩增长

常州星源目前规划有3.6亿平方的湿法隔膜产能(一期、二期各1.8亿平)、江苏星源目前规划有4亿平方干法隔膜产能、10亿平方的隔膜涂覆产能。常州星源一期的第一条线(4500万平湿法)已经开始产能爬坡,根据目前进度我们预计公司常州星源湿法一期(1.8亿平)将于2018年底建成,2019年上半年开始释放产能;湿法二期(1.8亿平)将于2019年下半年建成,2020年上半年开始释放产能。江苏星源的干法也将于2019年上半年投产4条线。即使目前公司因短期合肥星源出货量的因素导致业绩增速不及预期,但我们依旧看好公司2019年上半年在常州星源和江苏星源如期逐步投产后对公司业绩的拉动作用。

盈利预测与估值:

考虑到公司目前干法隔膜的绝对龙头地位以及向湿法和涂覆进军的规划,我们测算公司18-20年EPS分别为1.06、1.75、1.94元人民币,对应市盈率为20.12、12.18、10.99倍,考虑到公司未来湿法和涂覆产能的释放,我们继续给予其“强烈推荐”评级,以30倍P/E维持其目标价31.8元。

风险提示:

干法隔膜价格下降幅度超出预期;公司湿法隔膜销售不及预期;湿法对干法替代进度超出预期;公司超级涂覆工厂建设进度不及预期等。