富安娜:线下加盟增速领先,毛利率提升,所得税率下调推动业绩

富安娜 002327

研究机构：中信建投证券 分析师：史琨 撰写日期：2018-10-24

事件

公司公布2018年第三季度报告。2018Q1-Q3实现营业收入17.63亿元,同比增长14.60%;营业利润3.37亿元,同比增长13.66%;归母净利润2.91亿元,同比增长20.84%。其中Q3单季收入6.17亿元,同比增长6.93%;归母净利润1.06亿元,同比增长29.13%。

公司预计2018年归母净利润4.93-5.92亿元,同比增长0-20%。

简评

线下加盟优于直营,线上7/8月份低迷,分流压力仍存

公司前三季度营业收入同比增长14.60%至17.63亿元,增速同比略增0.44个pct,Q3单季收入同比增长6.93%,增速较前两季度有所下滑(Q1/Q2增速分别为28.04%、12.02%),主要因家纺主业线下直营有所放缓以及线上前期相对低迷。公司今年提高线下加盟门槛(100万初始投资、要求加盟商信用背景等),H1公司线下直营收入同增约15%,加盟同增约30%,Q3公司线下加盟表现亦优于直营,保持双位数增长,而直营预计单位数增长(7月份低双位数增长),环比有所下滑。

线上部分消费者性价比要求高,能接受价格有明显天花板,公司明确线上为走规模的战略渠道。H1线上实现22%同比增长,7、8月份相对低迷,9月份有所恢复,与节日效应有关系,总体来看线上大环境分流压力仍存,Q3整体单位数增长。

家居业务仍处创业期,预算管理严格,现有12家直营店,Q3收入同增约30%,Q4计划实现加盟店铺设,全年仍有亏损预期,公司计划19Q1后家居业务进行大规模市场推广,比如推出家居单品等。

线下提升+提价推动毛利率,所得税率下降提升业绩

公司前三季度毛利率同增1.02pct 至50.56%,Q3单季毛利率同增1.97pct 至50.38%,表现靓丽,继续领先同业,Q3提升主因线下收入占比提升所拉动。

费用率方面,前三季度期间费用率同增2.39pct 至33.20%,其中销售费用率同增1.30pct 至26.86%,管理费用率同增0.96pct 至6.29%,主要受股票期权费用和业绩奖的影响,去年和今年是公司股权激励费用计提的最高峰期,到2020年计提全部结束,明年等待期股份数少,计提费用预计会显著下降。前三季度投资收益同增71.52%至0.38亿元,同时由于公司今年取得高新技术企业资格,所得税率同比下降6.94个pct 至14.86%,推动Q3及前单季度归母净利润实现29.13%、20.84%同比增长。

周转率方面,前三季度存货周转天数同比增加12天至266天,主要系年初至今原材料与线上业务备货,存货增加39.03%至10.0亿元所致。公司今年加大了经销商的回款要求,应收账款周转天数同比减少7天至39.25天。经营活动现金流量净额同比减少70.84%,主要因备货等现金支出大于收到的部分。

投资建议:公司提升加盟力度,在提高加盟门槛的同时保证开店质量与步伐,总开店保持全年200家不变,未来稳健增长动力仍看线下老加盟商及直营渠道店效提升。线上加大与线下的分化,推广平价产品,打造爆款走量。家居在逐步完成重点城市覆盖基础上,明年Q1后计划大规模市场推广。18H1公司部分经销商持股计划落地,大股东减持提供股票来源,锁定期三年看好公司前景,与淘汰后的优质经销商绑定利益。我们预计公司2018-2019年净利润为 5.93、7.01亿元,对应 EPS 分别为 0.68、0.81元/股,PE 分别为 10.3、8.7倍,维持“买入”评级。

风险因素:家纺及家居渠道拓展受阻;开店支出增加以及新购置固定资产增加折旧费用;股权激励费用拖累扣非业绩等。