桃李面包:区域扩张正当时,龙头业绩稳增长

桃李面包 603866

研究机构：中泰证券 分析师：范劲松 撰写日期：2018-09-10

短保面包行业高成长,集中度低,桃李一枝独秀。烘焙行业千亿规模,10年复合增速约12%,其中面包约占烘焙市场收入17%,规模达333亿元,国内面包人均消费量仅1.6kg/年,显著低于饮食结构相似的日本7.1kg/年、香港7.9kg/年,简单测算有4倍以上提升空间。随着城镇化+消费升级+饮食西化驱动,预计行业未来保持10%以上增速。目前国内面包行业CR5市占率23.9%,桃李面包市占率9.9%,对比宾堡(美国17%),山崎(日本25.8%)有很大空间。为什么看好短保质期面包行业的成长?短保VS长保:立足早餐市场,顺应消费升级和健康饮食。短保VS新鲜:短保“中央工厂+批发”模式,无门店租金+人员压力,便于快速扩张和塑造渠道壁垒。

桃李面包未来的增长空间?增量空间一:面包产品不断推陈出新,市场接受度较高。增量空间二:区域扩张+渠道精耕,终端网店数量超过20万家。

从广度看,加强渠道覆盖率,18H1门店新增1万多家。从深度看,提高配送服务,增加存量网店的单店铺货率和销售额。增量空间三:考虑到短保质期3-8天面包日配+最佳运输半径200-300公里,目前公司已在全国16个生产基地,扩产能保证供给,预计未来三年收入保持20%以上增长。

理性看待季度波动,未来利润为何会加速释放?1)决定毛利率的三要素:成本、生产效率、提价(直接提价+产品结构及包装升级)。公司18Q2毛利率39.7%,同比+3.6pct,主因17Q3公司提价3%+工厂产能利用率提升+结构升级驱动毛利率增长。2)费用端:目前桃李处于区域市场开拓期,期待规模效应释放利润。18H1期间费用率三年同比提升了4.69pct至23%。其中销售费用率21.12%、管理费用率2.25%,财务费用率可忽略不计。销售费用中产品物流配送费高达60%,其次是人员工资和薪酬,目前处于必要的运输、人工等投入,规模不经济状态。2012年产品配送费率从5%快速增长至18H1的13%。3)随着区域拓长,网店密度增加,最后一公里运输成本逐渐摊薄,费用率呈现先升后降,届时利润会加速释放。

个股盈利预测及投资建议:我们预计公司2018-2020年收入分别为49.3、59.5、71.9亿元,分别增长20.8%、20.7%、20.8%;净利润6.6、8.2、10.04亿元,同比增长28.6%、24.4%、22.3%,对应PE分别为38X、30.6X、25x,看好面包龙头的高成长,给予买入评级。

风险提示:食品安全风险,行业扩张不及预期,渠道竞争加剧。