上海银行:质优价廉,估值抬升

上海银行 601229

研究机构：中信建投证券 分析师：杨荣 撰写日期：2018-06-27

城商行业绩对比,1Q18上海银行实现超越

不论是营收还是净利润,上海银行均在1Q18实现了对城商行平均水平的超越。我们认为,改善是由上海银行优质的资产质量、零售业务转型带动息差回升和中收增加、成本控制能力强等优势因素带来的,预计2018业绩将进一步增长,ROE将持续回升。而城商行的PB与ROE呈现出明显的正相关关系,故ROE的回升将为上海银行估值修复带来强有力的驱动力。

上海银行净利润、ROE归因分析及2018年的展望

为了弄清2017年利润增速变化的原因,我们按照规模、息差、中收、成本、拨备、所得税等六个因素进行归因分析;从盈利的角度,我们根据商业银行ROE分解公式进行分解分析:银行净资产收益率=权益倍数×净息差×贷资比×(1+中间业务收入占比)×(1-成本收入比)×(1-新增拨备占比)。基于上述拆解,各项指标均支持上海银行业绩及ROE在2018年继续改善的观点。

区位优势:深耕上海本地,资产质量优

上海银行的业务主要位于上海地区,而上海地区具有经济发展活力强、国企改革红利和自贸区红利、资产质量优等优势,利好上海银行发展。2017年,上海银行的不良率为1.15%,低于城商行1.23%的平均水平和商业银行1.75%的平均水平;1Q18,不良率继续下降至1.10%。优质的资产质量带来信用成本的下降,利于业绩回升。

股东优势:中外合资,借对外开放之东风,业绩增长再添新动力

桑坦德银行作为上海银行的大股东,外资持股比例的放开或将促进其对上海银行的投资,有利于上海银行提升治理水平、提高风控能力、提升国际化水平。

零售优势:收入结构优化,零售业务大发展

上海银行积极谋求零售业务转型,零售贷款增长速度为城商行最高,零售贷款占比提升速度为城商行最快。零售业务的大发展将带来更高的收益率和更低的成本率,增加利息收入;同时零售业务也带来了更多的手续费和佣金收入,优化收入结构,拓展收入来源。另外,零售业务相对低资本消耗,也相对弱周期,不容易受GDP波动影响。因此,上海银行的零售业务转型将为其业绩增长提供强劲的驱动力。

股东增持:股价破净,触发稳定机制,大股东连续增持

1Q18上海银行经营业绩回升趋势明显,这与其股价破净出现了一定程度的背离,根据6月25日的收盘价,上海银行股价距离16.27元的每股净资产尚有4.50%的空间。

投资建议

我们是市场上最早开始推荐上海银行的卖方,在18年银行业年度投资策略报告中,就将其列为银行次新股中重点推荐标的。而且截至目前,上海银行年初至今涨幅在所有银行股中最高,涨9.17%,领跑银行板块。上海银行经营管理风格稳健,在城商行转型的每个重要转型时点,其都把握到位,政策得力,成效显著,持续重点推荐。同时,相较其他城商行,其具备明显4点优势:区位优势、股东优势、零售优势和股东增持优势。

我们认为,未来公司ROE将持续回升,带动估值抬升。主要原因是:其一、贷款占总资产比重将回升。随着金融去杠杆效果的体现,在同业资产和投资类资产的占比将持续下降,带来贷款占比的回升;其二、NIM回升。随着零售转型加快,消费信贷规模提升,其资产端的收益率也将回升,带动NIM回升;其三、中收提高。零售信贷业务大力发展,也将有助于增加中收;其四、信用成本率的下降。不良贷款率和关注类贷款占比较低,资产质量好于同业平均水平;其五、成本收入比的下降。随着成本控制力度的不断加强,其成本收入比将持续改善。预计上海银行2018年、2019年的EPS分别为2.19元和2.53元,BVPS分别为18.49元和20.81元,根据6月25日股价(15.57元),其对应的PE分别为7.1和6.2,PB分别为0.84和0.75,估值优势显著,未来估值修复空间很大。买入,目标价20元。