平安银行:基本面与估值已至底部,上调评级,纳入首推组合

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研究机构：申万宏源 分析师：谢云霞 撰写日期：2018-03-19

3月15日,平安银行召开2017年业绩交流会,几大资本市场关注的核心问题都得到清楚的回答与解释。本篇报告主要反馈以下四大问题的最新认识:1.不放对公贷款;2.存款沉淀问题;3.消费贷是否受到监管影响;4.资产质量。

对于市场最担心的平安银行对公信贷完全不投放问题,我们判断该选择受当前资本限制只是暂时行为,预计可转债资本补充到位后,“过度压降对公贷款”这一资本市场对其最大的诟病将得到有效解决。17年平安新增零售贷款占比135%,新增对公贷款占比-35%,信贷资源向零售端全面倾斜。17年平安核心一级资本充足率为8.28%,若新增贷款结构调整为40%对公,60%零售,则拉低17年核心一级资本充足率18bps至8.09%,接近2017-2019年资本规划底线目标。我们推测,持续压缩对公贷款只是平安银行的临时性策略,在贷款额度有限、资本尚未补充到位的情况下,其当前贷款资源被迫集中在低资本消耗高收益的零售贷款上。若260亿可转债18年发行完毕,19年全部转股,预计将提升其19年核心一级/一级/资本充足率0.95个百分点至9.45%/10.18%/12.10%,对应提升19年广义信贷增速上限1.36个百分点至16.50%。预计将增加广义信贷额度418亿,管理层在交流会上披露的对公、零售四六开的投放目标将有望实现。

零售转型的成功闭环在于扎实的存款,目前平安银行存款沉淀在零售和公司两端均初见成效。17年全年个人存款在零售转型战略的全力推进下得到快速提升,强有力地支撑了全年存款增长。与此同时,2017年在对公信贷类表内外资产均在持续压降的情况下,平安银行对公存款于四季度止跌回升。四季度新增存款887亿,其中83.1%来自公司存款。我们预计,在平安资本补充后对公授信的增加将进一步帮助其沉淀存款,提高存款占比,从而放大资产端高收益零售资产在息差上的优势。

零售三大拳头产品受“居民控杠杆”影响不大,其依托集团综合金融发展的“真消费”是继续快速发展的核心保障。居民杠杆率健康地提升,其实是有利于推动消费、拉动GDP的,监管重点关注的是提升过快而非绝对水平过高的居民杠杆率。2017年严控消费贷违规流入股市楼市的背景下,平安银行“新一贷”、信用卡和汽车贷款增速季度间保持稳定,有力验证了其以“真消费”的拳头产品带动零售转型的逻辑并不与当前监管相违背。

资产质量向好趋势确立,预计最晚至19年下半年彻底进入轻装上阵的全新时代。2017年资产质量指标全面好转,不良潜在压力减轻,不良认定趋严。在2018-19年逾期90天以上贷款增速为-10%(2017年末较中期环比下降4%)、逐渐补齐“不良与逾期90天以上贷款”缺口(18、19年分别提升至89%/100%)的假设下,补提拨备后核销分别使归母净利润增速从5.8%/8.4%小幅降至3.4%和4.7%(极端情况),我们预计历史不良包袱大概率将在未来一年内被彻底清除。

公司观点:基本面与估值底部已至,多维度向上趋势明确,纳入拐点银行首推组合。平安银行零售转型长逻辑正在逐步兑现中,转型阵痛期间基本面已至底部。现价对应0.88倍18年PB,估值也处于相对底部。我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(维持盈利预测),对应EPS1.38/1.50/1.66/元/股。给予目标价对应1.2倍18年PB(对应股价15.84元),上行空间36%,上调至买入评级,纳入首推组合。