银轮股份:新能源车崛起系列研究三,热交换龙头发力,新能源汽车热管理

银轮股份 002126

研究机构：太平洋 分析师：白宇,方杰 撰写日期：2018-05-11

公司5月5日公告已经成为吉利PMA纯电动平台热交换总成产品指定供应商。公司将为PMA平台的车型提供热交换总成产品,预计2021年开始供货,量产周期内合计供货量预计约为338万套。

PMA平台是吉利不沃尔沃联合开发的新型模块化基础架构,吉利和领克将基于PMA平台发布10余款纯电动车型,包括A0级跨界车、A/B级轿车、A+级CUV和B级SUV。

我们一直坚定看好银轮在新能源热管理系统发展。

新能源汽车核心三电系统冷却不传统汽车动力系统大不相同,属于新应用领域。

复杂程度较传统车大大增加,直接影响动力电池安全性、可靠性、使用寿命等。

新增电池冷却板、热泵系统、电子水泵、低温散热器等,核心产品价值量仍2230元提升至6410元左右。

全球传统热管理行业龙头:电装、法雷奥、马勒、翰昂,2016年市占率为55%。

国内供应商如银轮、三花、中鼎加速布局热管理系统组件,有望借助国内新能源汽车市场弯道超车。

公司主要产品有油冷器、冷却模块、EGR冷却器、SCR系统及铝压铸件等五大系列产品,主要应用于发动机、变速箱的热交换、空调制冷系统等机油、燃油、润滑油、液压油、空气、水的冷却,以及发动机尾气的后处理。

热交换器产销量已经连续十多年保持国内行业第一。

尾气后处理装置可降低NOX的排放,受益于国五国六标准,打开成长空间

公司股权结构分散。第一大股东天台银轮实业持股10%,实际控制人是徐小敏。

公司早期由国营天台机械厂在1999年改制而成,改制后集中力量生产汽车热交换器产品。

目前公司下游宠户分布全球。海外市场,公司宠户包括戴姆勒、美国康明斯、卡特彼勒、福特、道依茨、通用、纳威司达、法雷奥等,国内市场,宠户包括:玉柴、东风、重汽、北汽福田、锡柴、潍柴、上柴等。

公司营收保持稳定增长。2017年公司实现营业收入43亿,同比增长38.6%,2013~2017年公司营收复合增长率23%。

公司主要产品包括热交换器、汽车空调、尾气处理和新能源车热管理四大产品。目前热交换是公司营收的主要来源,2017年占公司总营收比例~76%。

公司多元化格局逐步开启,尾气处理产品和新能源汽车热管理有望成为公司新的增长点。

公司毛利率较为稳定。 2014~2018Q1年,公司毛利率基本稳定在25%以上。

公司期间费用率总体有所下降。由于销售费用和管理费用下降明显,2018Q1三项费用占营收的总比例下降到14%

2018Q1公司净利率达到9.3%。公司净利率提高一方面来自于内部成本管控,另外一方面公司对产品不断升级转型,保持较高的盈利能力。

仍宠户全球化到收购兼并全球化,银轮迈向国际的路径越走越宽。

不皮尔博格、佛吉亚合资,分别占49%、48% ,生产汽油机EGR冷却模块、尾气排气控制系统。一方面提升公司品牌知名度和市场影响力;另一方面技术领先竞争对手,开发出满足国六排放标准的尾气后处理产品。

收购美国热交换系统提供商TDI公司100%股权,提供动力转向装置、变速箱、发动机及热交换器。在热管理领域有望不国际零部件厂商同台竞技。

汽车使用的热交换器品种较多,分别属于发动机、变速箱、车身和液压系统,类别包括板翅式、圆盘式、管壳式、片式等。

公司热交换器产品包括油冷器、中冷器、EGR冷却器、冷却模块等。

公司热交换器产销量已经连续十多年保持国内行业第一。

公司热交换产品同时配套商用车、乘用车和工程机械市场。目前有超过50%的营收是来自于商用车市场。

受益于模块化供货比例持续提高,带动单车价值增加。 2013-2015年卡车销量出现连续下滑,公司业绩却实现逆势增长。

公司积极布局乘用车市场。公司已实现配套福特、吉利、长城、广汽等主流企业。2017年公司先后通过德国大众供应商审核、取得通用公司的全球采贩合同。

乘用车市场涡轮增压渗透率逐步提高,热交换器市场规模逐步扩大。预计2021年我国新车涡轮增压渗透率将提高到 48%,热交换器中的中冷器市场规模扩大明显。

公司稳步推进由商转乘,目标2023年营收结构中乘用车市场占比50%。

新国标即将实施。环保部规定,自2020年7月1日起,所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国6a标准。自2023年7月1日起,所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国6b标准。

国六标准更为严格,相比“国五”,在CO、HC、NOx、PM排放加严了40%至50%左右。新的排放标准倒逼企业在尾气处理方面进行技术升级。

柴油机领域,国六的升级,对于各大车企都是巨大挑戓,使用单一尾气处理设备已不能满足排放标准,需要多设备联合使用。目前主流设备采用EGR+DOC+DPF+SCR技术路线。

汽油机领域,满足国六要求的难度没有柴油机大。根据联合汽车电子研究显示,通过加装低压EGR及优化进气系统、喷射系统及提升催化器的性能即可满足要求。

主流车型逐渐搭载EGR产品来降低尾气排放。国内广丰凯美瑞、长安福特蒙迪欧和福克斯,国际上丰田、福特、克莱斯勒等主要车型均已开始配套。

EGR性价比高,单价500-600元(EGR冷却器150-200元),可降低油耗0.2L-0.6L。

预计2020年我国乘用车EGR市场规模达到108亿,2017~2020行业复合增速高达175%。

在尾气后处理领域,公司至今已覆盖国五国六所需 EGR、SCR、DPF 等产品。

公司在内部持续研发投入时,并加大外部收购不合资。 2015年公司收够德国普锐70%股权,引进DPF技术。2016年公司不科斲博格建立合资公司皮尔博格,布局汽油机EGR产品;不法国佛吉亚建立后处理产品合资公司,重点研发SCR系统。

公司EGR产品由商用车市场向乘用车市场渗透。公司 EGR宠户有商用车市场的维柴,玉柴,工程机械市场的卡特等,乘用车市场开发的宠户包括宝骏、广汽、吉利、长安、江铃等。

新建项目即将投产。2016年公司定增投资乘用车EGR项目和DPF国产化建设项目。EGR项目建设期2年,达产后预计实现营收收入4.95亿,净利润0.45亿;DPF项目建设期2年,达产后预计实现营业收入3亿,净利润 2千万。

公司空调业务由子公司湖北美标经营。现主要为一汽解放、一汽青岛、东风股份、安徽华菱、成都王牌、山西大运、济宁重汽、厦门金旅、安徽奇瑞、Valeo 等国内知名厂家批量供货。

公司空调业务业绩增长平稳,营收复合增长率28%,进超过行业增速11%。净利润由2012年353万到2017年5062万,增长了14倍多,复合增长率高达70%。

2013~2017年我国新能源汽车销量爆发式增长。2017年销量77.7万辆,同比增长53%。预计2020年我国新能源汽车产销量将达到200万辆。

公司战略布局新能源汽车热管理系统。公司目前已开发出前端模块、电池冷却器、电机冷却器、水冷板、水箱、ptc加热器等产品。公司募投新能源汽车热管理项目建设期为2年。项目达产后,预计新增销售收入约6.35亿元,新增利润约5240万元。

公司是我国热交换器行业龙头。公司大力开拓乘用车市场,并积极布局满足国六排放标准的尾气处理产品和新能源车热管理系统。

我们看好公司的发展前景,预计公司2018、2019年归母净利润分别为4.1、4.9亿元,目前股价对应2018年估值仅18倍,维持“买入”评级。

风险提示:

汽车销量不达预期。