创新股份:修改方案解决最大阻力,并购有望加速推进,湿法隔膜龙头呼之欲出

创新股份 002812

研究机构：申万宏源 分析师：宋涛 撰写日期：2018-03-08

事件:公司发布收购上海恩捷重大资产重组修订草案,本次重大资产重组自2017年10月13日起处于中止审核状态,为推进重大资产重组,公司拟调整不收购除公司实际控制人以外的其他境外自然人TanKimChwee及AlexCheng持有上海恩捷的股权,收购其他股东合计93.33%的股权,合计发行股份约1.02亿股,发行价格50.83元/股;同时募集资金总额不超过8亿元,拟发行的股份数量不超过2729万股。

本次交易尚需中国证监会的核准及中国商务部门的同意。对于剩余股份,若后续相关法律法规修订完成,公司将继续以发行股份方式收购,若相关法律法规未修订完成,公司将在交割日完成后一年时间到期后的合理时间内,分批次以现金方式收购。

修改方案继续推进重组,预计后续将顺利进行。由于上海恩捷涉及境外自然人股东,而相关法律法规尚未修订明确,因此公司重组事项一度搁置。本次方案调整暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权,将有利于重组尽快推进。此前重组事项已获证监会有条件通过,我们认为本次调整方案后过会风险不大,后续将顺利进行。

未来全球湿法隔膜龙头,全球化供应体系助其产能消化。上海恩捷2017年湿法隔膜产能3.2亿平,并在珠海投资扩建12条产线10亿平产能,目前3条产线已顺利投产,2018年底产能将达到13.2亿平,冠绝全球。公司除CATL、国轩高科、比亚迪等国内优质客户外,已进入LG化学、三星SDI供应体系,并有望加速导入松下、特斯拉等高端供应链。公司未来进一步参与全球化竞争,有助于其产能顺利消化。

成本持续下降,隔膜价格下跌之下盈利能力依旧强劲。虽然隔膜行业面临产品价格下降压力,但上海恩捷依靠规模效应的扩大和技术的提升,成本端也在持续优化,2017年上海恩捷毛利率约65%,净利率达到44%,较16年分别提升4个百分点,盈利能力远超同行。上海恩捷承诺业绩2017-2020年分别不低于3.78、5.55、7.63和8.52亿元。2017年实际完成3.93亿元,预计未来仍将持续超业绩承诺。

上市公司“现金牛”业务基本稳定,未来重心向消费品领域转移。上市公司主体为包装行业龙头企业,原有主业以配套烟草为主。2012-2016年业绩稳健增长,由1.19亿增长至1.65亿,CAGR8.5%。2017年受行业竞争加剧导致主要产品价格下降,原材料价格上涨等因素影响,公司实现营业收入12.2亿,同比增长6.46%,归母净利润1.56亿元,同比下降5.7%。公司募投项目将扩大无菌包装及特种纸产能,重心转向增速较快的消费品领域,预计未来仍将稳健增长。

盈利预测与估值:公司主业重心逐渐由烟草行业向消费品行业转移,未来仍有望保持稳健增长,收购上海恩捷晋升湿法隔膜龙头,业绩有望持续超预期。暂不考虑收购影响,下调2018-19年业绩预测,新增2020年业绩预测,预计2018-20年归母净利润1.70、1.88(原值1.85、2.11)、2.11亿元,对应EPS1.25、1.38、1.55元,PE88X、80X、71X。考虑本次收购后的备考业绩2018-20年8.46、11.89、13.66亿元(上海恩捷净利润预测2018-20年为7.24、10.72、12.38亿元,按93.33%股权计算),按增发后市值计算,PE32X、23X、20X。维持“增持”评级。

风险提示:产能释放低于预期,上海恩捷净利率大幅下滑,本次收购失败。