水井坊:收入利润持续超预期,成长路径清晰加速全国化

水井坊 600779

研究机构：东吴证券 分析师：马浩博,周恺锴 撰写日期：2017-11-01

投资要点:

核心市场继续带动收入大幅超预期,产品结构再升级。1)核心市场维持高增速,全国化放量明显:我们预计5大核心市场超过50%增长;5个次核心市场超过100%增长;第三梯队市场基数低增速更高,全国化放量明显。2)核心门店数量拓展,贡献持续稳定新增销量。公司持续加大核心门店开发,核心门店数量同比大幅增加。草根调研,新增门店动销良好,持续贡献新增销量,叠加原有成熟门店同店增长在20-30%以上,共同保证收入高速增长。3)产品结构继续提升。3Q17公司整体毛利率达到80.0%,同比增4.7pct。草根调研,井台装恢复高增速,成熟市场中增速超过臻酿八号;新典藏超过公司预期,预计全年占比有望达10%-15%。同时公司计划4Q末推出定位千元以上新品菁翠,继续带动产品结构提升。

费用投入规划清晰可控,消费税调整和非核心业务影响利润因素逐步消除。1)销售和管理费用大幅增长,支持品牌、渠道和人才发展计划,规划清晰整体可控。1-3Q17销售费用3.6亿,同比+105.3%,管理费用1.7亿,同比+35.2%。3Q17销售费用率24.9%,同比+0.3pct,基本趋于稳定。主要为线上品牌、线下品鉴会及门店促销活动支持等,以及支持人才发展计划等。2)营业税金大幅增加,3Q17公司营业税金及附加1.0亿,同比+141.1%,占营收15.1%,同比+ 2.0pct。主要由于5月开始公司调整消费税缴纳影响。3)非核心业务资产减值损失因素逐步消除,净利率大幅恢复。3Q17公司计提非核心业务资产减值(停车场业务)约1200万,预计未来随着非核心业务逐步剥离,对利润影响将逐步消除。由于毛利率提升、费用率整体可控、资产减值影响逐步消除,3Q17净利率大幅恢复到20.4%,同比+1.2pct。

聚焦次高端的龙头品牌,成长路径清晰加速全国化。高端白酒景气度提升,次高端品加速全国化放量。公司高速成长模式得到充分验证,品牌高端化+核心单品渠道利润充足,精细化管理+核心门店政策全国化布局领先。预计公司核心门店覆盖比例仅10-15%,预计公司未来通过增加第三梯队核心市场,继续加速全国化。我们认为,公司快消模式直控终端,费用投放规划清晰可控,预计随着规模效应费用率有望稳定,逐步进入利润释放期。

盈利预测与投资建议:我们认为水井坊聚焦次高端核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。收入规模提升+产品结构改善,费用投放稳定,消费税和资产减值影响逐步消除,因此我们上调公司盈利预测,预计17-19年收入同比+75%/49%/36%,EPS 0.72/1.35/1.93元,同比+56%/88%/43%,对应17-19年PEx61/33/23倍,维持“买入”评级。