三棵树:千亿墙面漆市场,海阔凭鱼跃

三棵树 603737

研究机构：光大证券 分析师：陈浩武 撰写日期：2017-05-18

墙面漆市场空间大,三棵树墙面漆有品牌优势:三棵树拳头产品为墙面漆。保守测算,我国墙面漆市场规模在1400亿-2000亿。若考虑腻子等辅材,则规模更大。随着存量建筑面积上升,重涂频率逐步提高,市场空间持续扩大。墙面漆CR8市占率约10%。三棵树16年墙面漆收入规模达14.7亿元,与嘉宝莉相仿。推断其墙面漆销售规模应处行业前列,为民族墙面涂料品牌龙头企业之一。

行业集中度趋势提升,品牌涂料有大机会:墙面漆实际市场规模大于行业协会公布规模以上企业产量数据,主要在于涂料行业较为分散,作坊式企业较多。随着消费升级及环保标准提升,行业集中度趋势提升,品牌涂料大有可为:1)消费升级的背景下,用户倾向于采购有品牌影响力的涂料产品,而墙面漆支出占消费者装修成本比重较低,品牌涂料低端产品与杂牌涂料价格差距并不大。2)产品标准提升,尤其是VOC限制趋严加速行业优胜劣汰。2016年,仅浙江省关停约200多个项目,其中有40多个产能规模仅为百吨的水性涂料作坊。

渠道为其护城河,涂料界“OPPO”或将诞生:

2B端,公司产品为多个知名地产商所认可,近期已与恒大签署5年20亿框架采购协议。2C端,公司终端渠道约有1.6万家,其中约有80%位于三四线城市。扁平化的管理体系使其经销商有足够的利润空间在当地进行市场推广。现有经销商对三棵树品牌认可度高、粘性强,正自发扩大经销覆盖区域。经销商在当地编织的分销网络(如装修公司等)为三棵树的护城河。三棵树的渠道及品牌优势叠加行业集中趋势提升的大背景,三棵树或上演“OPPO”式逆袭。

品牌及渠道铸就护城河,维持买入评级:

品牌涂料市场仍是蓝海,随着产品标准提高以及消费升级,市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势,将借助三四线城市地产去库存的东风,迎来黄金发展期。预计2017-19年归母净利润为1.94亿元、2.86亿元及3.91亿元,17-19年复合增速约43%。给予2017年动态市盈率46.4x,目标价90元。买入评级。

风险提示:销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑