众合科技(000925)中报预告点评：短期业绩承压 国产化及PPP放量值得期待

本报告导读:

公司利润短期承压,但长期看国产化率提升带来收入利率双增长,且PPP 业务有望大幅增厚利润。

投资要点:

结论:公司发布17年中报预告,上半年预亏1200-1400 万。判断公司正处于信号系统自主化率提升关键期,短期内成本端投入增加但收入端规模优势仍未体现。基于公司短期内业绩承压,但长期看国产化率提升带来收入利率双增长,且PPP 业务有望大幅增厚利润,下调公司2017-19 年EPS为0.40(-0.15)/1.10(-0.13)/1.57 元,维持目标价31.5 元不变,增持。

轨交利润短期承压,长期看自主份额提升+PPP 放量:①当前公司正处于自主化率提升关键期,收入端未见放量,成本端略有压力。以重庆4 号线为例,其示范性意义远大于盈利意义,预计利润贡献率较低。②我们预计2017 年信号系统市场空间100 亿,同增60-70%。公司16 年轨交新签订单11 亿,判断17 年新签订单有望达17-20 亿。其传统合资信号系统业务毛利25%左右,若实现自主化,毛利率有望提至40%以上。判断公司未来逐渐用自产品代替合资品后,自产品规模效应逐渐显现,进入收入与利率双增长通道。③当前PPP 模式成为各地轨交建设乐于推广的方式,公司正积极参与PPP 项目,助力机电总包发展,对公司利润拉动明显。

环保业务已实现转型,水处理子公司持续增厚业绩:公司15 年收购海拓环境,17 年收购苏州科环(标的资产已过户),环保板块向水治理全面转型。海拓是专业化的废水处理运营服务商,科环是石化污水处理市场龙头,目前三桶油共计近百家污水处理厂中已服务39 家,预计二者合计17年贡献1 亿左右并表利润。

风险因素:信号系统自主化推广进度不达预期

安徽省混改先锋 员工持股逐步落地：公司2015年定增48亿，每股价格2.77元，其中员工持股计划认购不超过9亿元，参加本次认购的公司董事、监事和高级管理人员合计9 人，认购份额占持股计划的2.58%。

同时集团公司层面推出“薪酬延付计划”，共出资4亿元从二级市场购买公司股票，其中有色控股董事和高管5 人，出资金额共计约3473万元。目前“薪酬延付计划”有望近期购买完毕，公司是安徽省国改排头兵，员工持股计划和“薪酬延付计划”实现利益捆绑，未来前景可期。

风险提示：铜箔价格波动 铜价下行