天顺风能业绩快报点评：“风电设备+风电场运营”双轮驱动业绩稳健增长

事件：

天顺风能发布2016年业绩快报，公司2016年实现营收23.17亿元，同比增长6.51%;实现归母净利润4.10亿元，同比增长35.22%。

投资要点：

利润增速远超营收增速，公司盈利能力显着改善。公司报告期内营业收入同比增长6.51%;归母净利润同比增长35.22%;净资产收益率16.45%，上升2.25个百分点。我们认为，2016年公司利润增速远高于营收增速的主要原因有以下两个方面：(1)公司传统风塔业务70%以上都是出口，且以美元结算，2016年人民币贬值对公司产生的汇兑损益增加;(2)公司向产业链下游延伸，新疆哈密300MW风电场投运使得公司盈利能力出现结构性上升。

传统风塔业务毛利率有所上升，短期汇兑损益增加，长期受益海上风电发展。与市场普遍认为公司风塔业务已步入成熟期、成长性不足的观点不同，我们认为公司风塔业务目前规模维持稳健但毛利率有进一步上升趋势，主要由于以下几点：(1)公司风塔产品中大型风塔占比提升;(2)人民币贬值带来汇兑损益增加;(3)原材料价格波动较大，公司采用成本加成方法进行核算客观上提升了当期毛利率。根据我们的测算，天顺风能的风塔业务已形成一定规模效应，国内市占率约为3%左右、海外市场市占率约为8%左右。公司2017年传统风塔业务新增订单较2016年同比仍有20%左右增长，有力地保证了公司2017年业绩增速。

布局风机叶片领域，寻求产业协同效应。公司通过产业链横向扩张，进军风机叶片领域。公司风机叶片主要下游目标客户也是风塔现有大客户Vestas等，与原有风塔业务能够形成产业协同效应。目前公司已于常熟投建一个年产800套的风机叶片工厂，预计2017年上半年能够完工，2018年实现销售，预计实现销售后全年贡献营收18亿左右。除了自建叶片工厂外，公司还通过并购昆山风速时代和昆山鹿风盛维，加速扩张叶片产能。昆山风速时代自身拥有产能320套，通过本次并购将合并进入天顺叶片公司，使得公司叶片提前实现部分销售。

沿产业链向下游扩张寻求第二增长极，定增成功助力风力发电业务。公司位于新疆哈密的300MW风电场目前已经建成发电，经我们模型测算可实现年利润1.47亿左右，IRR7.73%。2016年内公司已完成20亿定增用于建设位于山东菏泽和河南南阳的3个风电场，装机容量共计330MW，预计实现年利润2.76亿元。

收购亿洲再生进入危废领域。亿洲再生目前拥有年处理20万吨酸洗及电镀污泥危废的处理能力，未来还将新增20万吨以HW17为主的危废项目。亿洲再生2017年、2018年分别承诺净利润不低于3250万元、3750万元。

投资建议：

公司年内已完成定向增发，定增价格6.72元。基于公司2017年中定增投建的330MW风电场顺利投产发电、2018年叶片业务开始实现销售的前提假设，我们预计2017、2018年公司EPS分别为0.35元、0.51元，对应目前PE分别为20.91倍、14.35倍，首次给予其“买入”的投资评级。

风险提示：

风塔订单大幅下滑;风电场建设进度不及预期;风电叶片业务不及预期;海上风电发展低于预期。