山西汾酒:破局山西省国企混改

山西汾酒 600809

研究机构：中原证券 分析师：刘冉 撰写日期：2017-03-09

报告关键要素:管理层、经销商和员工多元化持股,能够完善激励机制,激发主观创新的活力;因而,我们预期,公司的销售增长将会加速,因为只有做大市场“蛋糕”,尽快解决公司产品结构下沉和市场收缩的问题,混改才能显示出激励效果。至此,混改方向基本明朗,参与股权激励计划的员工和管理层范围将更加广泛,有利于解决国企代理人问题。目前,公司的毛利率和净利率都偏低,未来有较大的提升空间;随着利润率提升,公司业绩将会更加扎实。

事件:2017年2月22日,汾酒集团与山西省国资委签订责任状,主要内容如下:1,2017、2018、2019年酒类收入增长目标为30%、30%、20%,利润增长目标为25%、25%、25%;确保汾酒在2019年重回白酒前十强。

2,启动员工股权激励试点工作。3,国资委对集团下放人事、投资等方面的八项权力,让企业享有充分经营权,承诺不干预企业微观经济活动。汾酒集团成为省内首家启动混改的企业。

点评:山西汾酒(600809)成为山西省首家国企混改的重要运作平台,对于上市公司经营有以下积极意义:

集团白酒资产有望注入上市公司,以扩大公司销售规模。目前集团仍有部分白酒资产未注入上市公司,且有一定销售规模。我们认为,如果要完成销售收入增长30%的历史任务,有必要将这部分白酒资产注入上市公司,协同运作,扩大公司收入规模。

管理层、经销商和员工多元化持股,能够完善激励机制,激发主观创新的活力。从2014年,集团就已经开始尝试建立“现代企业制度”:成立定制酒公司,汾酒销售公司持股51%,经销商持股49%,从而推进定制汾酒的销售;汾酒销售公司上海部分成立,国有股份仅持股40%,剩余60%由管理层、经销商和财务投资者共同持有,从而推进汾酒全国化的销售;汾酒的五个营销大区中,目前三个已经启动混合持股改革,纳入管理层、经销商和财务投资者的股权。销售层面的率先混改,有助于激发销售活力,完成责任状中签订的业绩目标。我们预期,公司的销售增长将会加速,因为只有做大市场“蛋糕”,尽快解决公司产品结构下沉和市场收缩的问题,混改才能显示出激励效果。

至此,混改方向基本明朗:继而,参与股权激励计划的员工和管理层范围将更加广泛,有利于解决国企代理人问题。减少代理人成本的具体表现有:提高企业运营效率、降低运营费用、企业利润率提升。目前,公司的毛利率和净利率都偏低,未来有较大的提升空间;随着利润率提升,公司业绩将会更加扎实。

调高公司业绩预期:调降公司费用率及调高净利润。我们于1月25日发布公司调研报告《中原证券20170125_分析AAA_汾酒价值低估,看好公司2007年以后的发展——山西汾酒(600809)调研暨价值分析报告》,后期公司股价表现良好,1月25日——2月23日期间涨幅达到30.71%。鉴于公司混改方案落地、混改方向明朗,公司未来三年业绩增长较为明确,现调高公司的盈利预测,并维持“买入”评级。

投资评级:预计公司2016、2017、2018、2019年的收入分别为44.60、50.75、58.72、68.37亿元,同比增长8.02%、13.78%、15.71%和16.44%;预计公司2016、2017、2018、2019年的净利润分别为6.42、8.11、10.75、13.51亿元,每股收益分别为0.74、0.94、1.24和1.56元,同比增长23.62%、26.24%、32.56%和25.66%。按照2017年3月6日的收盘价30.61计算,对应2017、2018、2019年的市盈率分别为32.56、24.69、19.62倍。公司发展前景逐步清晰,估值合理,我们坚定地维持公司“买入”评级。

风险提示:名酒市场出现波动,价格普跌;公司高档酒销售不利,而省内市场消费持续倒退。