对于中长期投资商品指数ETF的机构或个人投资者，移仓收益应该说是影响投资者回报的最为重要因素之一。由于商品期货拥有不同的到期月份，且到期需要移仓换月，因此在何时选择何种月份合约将显著影响指数ETF的长期表现。一般而言，商品指数都是以流动性最佳(即主力合约)的期货合约为投资标的，并且随时间推移在主力合约往远月移动时移仓，这种做法确保了商品指数ETF拥有足够的流动性来应对申购赎回，但在某种程度上也付出较大的移仓成本，因此全球规模最大的商品指数ETF(PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund，规模约55亿美元)就采取了灵活的移仓技巧来增强移仓收益。

为了提升移仓收益回报，我们可以从两个角度来解决。第一，选择主力合约以外，其他到期月份合约价格更优的合约，这表示选择价差结构更佳或合约价格较低的合约。例如，金瑞金属(JRMI)移仓优化全回报指数较全回报指数的表现长期领先6%至8%。

图为金瑞金属(JRMI) 移仓优化全回报指数

第二，考虑到ETF对流动性的需求，我们依然选择主力合约，但是根据品种间的价差结构来分配指数成分的权重。这个方法是基于品种的价差结构通常会持续一段时间，透过配置最多权重给予价差结构最佳的品种，最少权重予价差结构最差的品种，得到一个最优价差结构的指数，我们称该方法为指数移仓择权。

此外，利息收入也是商品指数ETF不容忽视的收益来源之一。由于基金管理人只需要付出合约金额的一部分用作持有商品期货的保证金，使得管理人可以运用闲置资金购买流动性和信用较佳的固定收益标的，从而增加指数ETF的回报。例如，10亿美元ETF只需付出1亿美元作为保证金就可以买到10亿美元商品期货，闲置的9亿美元买入国债。

图为金瑞农产品移仓择权指数与等权指数

海外期货市场容许基金以国债作为保证金，因此大部分的商品ETF都采用买入国债来投资。虽然我国期货市场暂不允许以债券为抵押品，但是基金可以扣除保证金和准备金(7%—10%)后，采用一揽子的固定收益来增加ETF的利息收入。

图为金瑞金属指数系列历史走势

C 全球商品ETF的市场特点与基金结构

全球商品指数ETF的市场分析